שם הכותב: תאריך: 15 ינואר 2014

שיטת ההכנסות ( DCF )

כשאנחנו מתעסקים בDCF בעצם אנחנו רואים חברה שאנחנו מניחים שהיא תמשיך לעולם לייצר תזרים מזומנים וכל ייעודה של החברה הוא לייצר מזומנים. לא משנה לי איזה רכוש יש לה, יש לה מכונות וכדומה- כל מה שמשמש בייצור התפקיד שלו זה לייצר מזומנים ואם הוא כזה מעכשיו ועד אינסוף כשנהוון זאת נקבל את הערך הנוכחי של תזרים המזומנים העתידי ובכך נקבל את שווי החברה. צריך להבין טוב שאם יש לי מכונה שמייצרת תזרים מזומנים את שווי המכונה אני לא אספור כי המכונה מייצרת מזומנים ואם אני מהוונת את המזומנים אז אני כבר לוקחת אותה בחשבון.

כל השיטה הזאת טובה ככל שאנחנו מסוגלים לייצר תחזית. אנחנו מדווחים בדרך כלל על ההיסטוריה אבל עכשיו פתאום אנחנו רוצים לחזות את מה שהולך להיות בעתיד- זה עתיד מאוד רחוק. לכאורה כמעט עד אינסוף בחלק מהמקרים ובעצם טיב ההערכה שלנו היא פונקציה של טיב התחזיות. תחזיות טובות יתנו שווי טוב ולהיפך.

כללי:

בניתוח היוון תזרימי מזומנים, שווי הפעילות או העסק מתייחס לשווי סך הנכסים המופעלים, הממומנים על-ידי הון עצמי והון זר.

שווי העסק הנו הערך הנוכחי של תזרים המזומנים הפנוי, הבלתי ממונף, המיוצר בתקופת התחזית בתוספת הערך הנוכחי של החברה בסוף התקופה (Terminal Value).

לסכום זה יש להוסיף נכסים עודפים.

בכדי לגזור את שווי ההון העצמי נפחית את עודף החוב על מזומנים.

ההנחה הבסיסית ביסוד הניתוח היא כי החברה הנה עסק חי ((Ongoing Concern .

 

נדבר על שווי פעילות לעומת שווי מניות:

יש לנו עסק. במאזן בצד ימי אקטיב נכסים ושמאל פאסיב התחייבויות+הון. נחלק את החברה בצורה שונה.

בחלק השוטף בצד הנכסים: מלאי לקוחות רכוש קבוע מוניטין רכוש אחר. מה מאפיין את אותם הנכסים? הם נכסים שמהווים את הפעילות של העסק.

בפעילות אבל בצד הפאסיב יש לנו- ספקים, יתרות זכות, זכאים.

אם אני לוקחת את המאזן ומשלימה אותו למאזן מלא מה יהיה לנו?

התחייבויות פיננסיות זמן קצר והתחייבויות פיננסיות זמן ארוך. האופרציה זה המלאי, השטחים הקרקעות , המבנים וכדומה. זאת הפעילות שמתגלגלת. לעומת זאת, בצד שמאל יש לנו את ההתחייבויות לזמן קצר כגון בנקים, אג"ח , פיצויים. נפריד בין הפעילות לבין מה שמממן את הפעילות. כמו כן יש לנו הון עצמי ומזומנים ויתרות פיננסיות.

כשאנחנו מדברים על DCF אנחנו מדברים על היוון תזרים מזומנים בלתי ממונף. זה אומר שבשלב הראשון אני יוצאת מתוך הנחה שהעסק הזה אין לו חובות, יש לו ספקים שזה הרי התחייבויות אבל אני לא חייבת לבנקים כלום, ולכן אני עושה את החישוב בהנחה כזאת.

כשאני אעשה תזרים מזומנים אני אעשה תזרים של הפעילות ודרך התזרים הזה אנסה לקבוע מהו ה שווי הפעילות EV. נניח לרגע שה EV שזה שווי הפעילות הוא 10 מיליון. במצב כזה מה יהיה שווי החברה? שווי החברה = שווי הון המניות. בספרים ההון העצמי רשום לפי כללי חשבונאות מקובלים. אנחנו לא מחפשים את ההון העצמי לפי כללי חשבונאות מקובלים יש לנו את זה כבר, אנחנו מחפשים את השווי.

נחשב את ה EV וממנו נוריד את ההתחייבויות הפיננסיות נטו בניכוי יתרות פיננסיות ומזומנים ואז אני אקבל את שווי ההון העצמי= שווי החברה.


 

נניח לרגע שאנחנו יודעים מהו שווי ההון העצמי, למשל בבורסה. בהנחה שאני חושבת שהבורסה משקפת נכון את השווי של החברה אז יש לי את השווי ההון העצמי. אם אני יודעת את שווי ההון העצמי אני יכולה ללכת בדיוק הפוך ממה שעשיתי ולהגיע ל EV (נדבר על כך בהמשך בעניין המכפילים).

איך נחשב זאת?

ניקח את שווי ההון העצמי, אוסיף את ההתחייבויות אוריד את המזומנים ונקבל את ה EV.

כלומר אנחנו יכולים להתחיל מ EV ולהגיע לשווי ההון העצמי- שווי הון המניות, ואפשר הפוך מהגיע משווי הון המניות ל EV.

שווי החברה= שווי ההון העצמי= שווי הון המניות = Market Capitalization.


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

ולכן שווי העסק הוא הערך הנוכחי של תזרים המזומנים הפנוי, הבלתי ממונף (לא מביא בחשבון שיש לי הלוואות פיננסיות ולכן לא ניקח בחשבון את החזרי הקרן או הריבית על ההלוואות),המיוצר בתקופת התחזית בתוספת הערך הנוכחי של החברה בסוף התקופה.

מזה נפחית את עודף החוב על המזומנים (ההתחייבויות הפיננסיות בניכוי הנכסים הפיננסים) וכך נקבל את שווי ההון המניות.

 

נכניס כעת עוד מושג לתוך המשוואה שלנו. בחברה לקחנו בחשבון את ליבת הפעילות (מכונות, לקוחות, רכוש קבוע, מוניטין….) אבל בחברות ישנן נכסים שאינם בתוך ליבת הפעילות כגון- נדל"ן להשקעה, השקעה בחברות מסוימות ועוד כל סעיף אחר אפשרי. כלומר יש לנו נכסים שהם לא בתוך ליבת הפעילות שלי, אלא הם נכסים שהשיטה של DCF קוראת להם נכסים עודפים. הנכסים העודפים הם נכסים שלא משמשים בפעילות הייצור של תזרים המזומנים בענף שבו אנחנו עוסקים ולכן שאני מנסה להגיע לשווי ההון העצמי של החברה אני לא אכניס אותם לחישוב בשיטה זו. מה אעשה בכל מקרה? אעשה את החישוב הבא:

תזרים מזומנים מהוון (שווי פעילות) XX

נכסים עודפים              XX

התחייבויות פיננסיות, נטו*     (XX)

            

שווי הון עצמי                 XX

*בניכוי מזומנים שאינם מיועדים לפעילות השוטפת

כלומר אני מחשבת את ה EV, אוריד את ההתחייבויות הפיננסיות נטו (מזומנים) ונוסיף נכסים עודפים. למשל את הנדל"ן להשקעה נוסיף . אם הנדל"ן למשל שווה 2 מיליון אז חשוב לשים לב שלא נוסיף את כל ה 2 מיליון אלא ניקח בחשבון את השפעת המס!!!

המס יבוא לידי ביטוי בחישוב ה EV, בחישוב ההתחייבויות, וכן בחישוב הנכסים העודפים.

  • כמובן שאם הפעילות של החברה היא נדל"ן להשקעה אז ייתכן שהנדל"ן הזה יהיה בתוך ה EV, הכל תלוי שיטה שנשתמש בה.
  • חשוב להקפיד על חלוקה נכונה מה נמצא בתוך ה EV ומה נמצא בנכסים העודפים. מדוע זה חשוב להבחין בכך? כיוון שלכל אחד יש ריבית שונה, הסיכון שונה! ולכן החישוב יהיה אחר בעל תוצאה שונה.

שלבים ביישום שיטת ההכנסות (DCF) להערכת שווי חברה

  • בניית תחזית פרטנית לתקופת התחזית (בין 5 לבין 10 שנים).
  • חישוב שיעור ההיוון.
  • חישוב הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים בתקופת התחזית הפרטנית.
  • חישוב ערך השייר (אומדן שווי העסק בתום תקופת התחזית), והיוונו )שנת התחזית האחרונה מוגדרת כשנה פרמננטית(.
  • סיכום הערכים הנוכחיים של תזרימי המזומנים בתקופת התחזית הפרטנית וערך השייר.
  • ניכוי עודף ההתחייבויות הפיננסיות של החברה.
  • הוספת שווי השוק של נכסים עודפים (בלתי תפעוליים/ פסיביים).
  • ביצוע מבחני רגישות לשווי החברה המוערך.

איך אנחנו קובעים את תזרים המזומנים של ה EV שאותו אני רוצה לחשב?

כלומר לאחר שהבנו את המרכיבים השונים, נתמקד ברכיב שבו אני קובעת מהו ה EV. השלב הראשון זה לייצר את תחזית תזרים המזומנים מפה ועד סוף החיים. זה החלק הקשה ביותר ברמה הפרקטית.

נחלק את תזרים המזומנים ל2 תקופות:

נעשה ציר, ונחלק את התקופות:

1. תקופת תחזית פרטנית– התקופה תהיה בין 3 ל7 שנים. אז נניח מ2013 עד 2018 5 שנים ראשונות. בתקופה הזאת אני קוראת לה תקופת התחזית הפרטנית ומה שמאפיין אותה זה שאני מניחה ב5 השנים הנחות פרטניות- הנחה פרטנית זה למשל כשאני בונה דוח רווח והפסד רגיל ואומרת שאני מאמינה שהרווח הגולמי יישאר קבוע, או שהרווח הגולמי יגדל בחצי אחוז או יקטן באחוז וכדומה. מקרה אחר שאני אומר שאני אשקיע ברכוש קבוע בשנה הראשונה X בשנייה Y וכדומה. התקופה הפרטנית מתאפיינת בזה שאני מסוגלת להניח הנחות פרטניות. ברע שאני כבר לא יודעת לחזות את ההנחות אנחנו כבר עוברים לתקופה השנייה.

2.
T.V- Terminal Value
מפה אנחנו כבר לא יודעים להניח הנחות, יש לנו תזרים קבוע, מאפשר לנו אלמנט של צמיחה. כלומר פה כבר לא נניח הנחות פרטניות, נאמר שהחברה מ218 עד אינסוף תצמח כל שנה ב2%.

אפשר לומר איך אנחנו מעזים לעשות דבר כזה? איך אנחנו יודעים מה יקרה באינסוף? בהחלט אפשר להניח שלהרבה חברות יש קשר ישיר לגידול באוכלוסיה ולכן אפשר להניח למשל שזה גדל ב2%. אי אפשר להגיד שמשהו יצמח ב10% כל שנה, אבל 1% או 2% זה יותר הגיוני לומר.

הדבר השני זה שעלינו לזכור שאנחנו עושים בסוף ערך נוכחי.

כלומר חילקתי את העולם ל2 תקופות: פרטני ורכיב שני ללא הנחות פרטניות.

כעת נחשב רווח והפסד עד השלב הראשון, ולאחר מכן תזרים אינסופי בשלב השני. כמו כן נצטרך לחשב את שיעורי ההיוון- זה מתבסס על WACC. ה WACC יהיה פונקציה של רמת הסיכון ושל היקף המינוף של החברה. השילוב בין מינו לסיכון יתכן לנו את ה WACC.

אחרי שנחשב את שיעור ההיוון נעשה את הערך הנוכחי בתקופת התחזית הפרטנית. עד פה השלב הראשון.

כעת עוברים לשלב השני של ה TV. נעשה לו ערך נוכחי עד 2018 (סוף התקופה הראשונה) ואז נעשה שוב היוון עד 2013 (תחילת התקופה הראשונה).

ברגע שיש לי את התזרים המהוון של התקופה הפרטנית ואת התזרים המהוון של התקופה השנייה- נחבר את שניהם וסה"כ נקבל את השווי של התזרים מהיום ועד אינסוף. בעצם קיבלנו את ה EV!!! את שווי החברה.

  • ה WACC של חברה זהה בתקופות.

כעת אחרי החלוקה ל2 תקופות, נשאלת השאלה איך עושים את התחזית הפרטנית? נעבוד לפי השלבים שלהלן:


נסתכל על הנוסחא הימנית:

מערכות החשבונאות עובדות על בסיס הצבירה. ולכן נתחיל את התחזית מדוחות רווח והפסד GAAP. נלך לרווח התפעולי המייצג. ניקח את הרווח התפעולי המייצג נפחית ממנו את המס על הרווח התפעולי. מדוע? כי נצטרך לשלם מס על הרווח. לאחר מכן נקבל את הרווח התפעולי לאחר מיסים. שלוקחים מס על הרווח התפעולי לא מביאים בחשבון את מגן המס על הוצאות המימון, ואנחנו עושים כך בכוונה. מדוע? כי נקבל בחזרה את מגן המס על הוצאות המימון ב WACC בשיעור ההיוון! שיטת החישוב של ה WACC היא שיטת היוון שלוקחת בחשבון שהיא קובעת את שיעור ההיוון את מגן המס על הוצאות המימון. כלומר מגן המס יבוא כבר בWACC.

עד כאן אנחנו בכלל לא בתזרים מזומנים, אלא בדוח רווח והפסד רגיל.

כעת נעשה 3 פעולות שבסופן נהפוך את הרווח לאחר מיסים לתזרים לשנה. מהן הפעולות שנעשה?

א. הפחתת השקעות ברכוש קבוע.- למה מורידים את ההשקעה ברכוש קבוע? כי יצא מזומן, קניתי רכוש, ולכן זה מפחית את התזרים שלנו.

ב. הפחתת השקעות בהון החוזר- נטפל בשינויים בהון החוזר. מהו הון חוזר? הון חוזר הכוונה לרכוש שוטף פחות התחייבויות שוטפות. השיטה הזאת לא מתעסקת בהון החוזר הכללי של החברה אלא היא מתעסקת בהון חוזר תפעולי-

הון חוזר תפעולי מדבר על לקוחות + חייבים ויתרות חובה+ מלאי בניכוי ספקים ובניכוי זכאים ויתרות זכות.

ג. הוסף פחת– הפחת הוא לא תזרים ולכן נוסיף אותו.

דוגמא:

יש לנו חברה והמחזור של החברה היה 100 מיליון. מחזורה גדל בהתאם להנחה הפרטנית מ100 ל120 מיליון. שיש לי 120 מיליון מכרתי יותר, אבל מה יקרה ללקוחות שלנו? יגדלו, נניח מ10 ל12. המלאי בחברה שמוכרת כעת 120 אז נניח הוא יעלה מ5 ל6, והספקים יגדלו נניח מ7 ל8. אז יש לנו פתאום הון חוזר יותר גדול ולכן הגידול בהון החוזר נמצא כבר ברווח והפסד ברווח אבל הרווח לא תורגם למזומן ואם הוא לא תורגם למזומן אז אני צריכה להקטין. כי בנוסחא שלנו אנחנו מתחילים מהרווח התפעולי ואנחנו רוצים להפוך אותו לתזרים. אז נאמר שהגידול בפעילות גרם לגידול בהון החוזר ואז זה הקטנה בתזרים המזומנים.

שיעורי ההיוון (Discount Rates)

  • שיטת ההכנסות מבוססת על יישום עקרון הערך הנוכחי ועל בחירת שיעורי היוון מתאימים.
  • שיעור ההיוון משקף את שיעור התשואה הנדרש על-ידי המשקיע, בהתבסס על רמת הסיכון הקשורה לחברה.
  • לפיכך, קביעת שיעורי ההיוון היא לעיתים סובייקטיבית.
  • תחום שיעורי ההיוון משקף את רמת שיעורי הריבית במשק ויחס החליפין בין תשואה לסיכון (סיכון תפעולי וסיכון פיננסי).
  • שווי החברה על פי שיטת ההכנסות נכון באותה מידה בה ההנחות העיקריות לגבי ההתפתחות בעתיד, עליהן הוא נשען, נכונות, ושיעורי ההיוון שנבחרו תואמים את סוג העסק המנותח.

עד כה דיברנו על התקופה הפרטנית (5 שנים ראשונות).

כעת נעבור לתקופה השנייה ה TV:


על פי נוסחת גורדון: אם יש לי תזרים קבוע שנע מנקודה מסוימת עד אינסוף ושיעור צמיחה קבוע אני מחלקת בשיעור ההיוון פחות שיעור הצמיחה, מהוונת ומקבלת את הערך הנוכחי.

בשלב הזה (השני) שיש לנו מרכיבים קבועים פשוט נציב בנוסחת גורדון.

ניקח דוגמא לחישוב ערך נוכחי של תזרים מזומנים בשיטת ה DCF:

כמו כן נתון כי: חברת "כריסטיאנו רונאלדו" עוסקת בייצור ג'ל לשיער. הכנסות החברה הסתכמו בשנת 2012 (השנה המייצגת- כי היא האחרונה) ב- 4,000 אלפי ש"ח והרווח התפעולי ב- 300 אלפי ש"ח (7.5% מההכנסות).

ביום 31.12.12 הוצע לבעלי המניות למכור את החברה ואלה החליטו להעריך את שווייה ליום זה. לצורך כך נבנתה תחזית פעילות ל- 3 השנים הקרובות (לאחר מכן הונחה צמיחה קבועה פרמננטית).

כמו כן, הונחו ההנחות הבאות:

הכנסות – לאור הביקוש הגובר לג'ל לשיער הונח גידול של 10%, 5% ו- 5% ב- 3 השנים הבאות.

לאחר מכן הונחה צמיחה פרמננטית של 2%.

רווח תפעולי שיעור הרווח התפעולי צפוי להישאר כמו בשנה המייצגת.

מסים – הונח כי על החברה יחול שיעור מס של 25%.

הוצאות פחת – הונח כי יהיו 250 אלפי ש"ח בכל שנה.

השקעה ברכוש קבוע – השקעה שנתית בסך 200 אלפי ש"ח ב- 3 שנות התחזית הראשונות ו- 250 אלפי ש"ח משנה 4 ואילך.

השקעה בהון חוזר
תפעולי – על פי ניסיון העבר הונח שיעור הון חוזר תפעולי (כ- % מהמכירות) של 15%.

שיעור ההיוון
המשוקלל – 10%.

נדרש: חשב את השווי התפעולי של החברה.

פתרון:

עלינו לשים לב שמהשנה של ה TV הפחת שווה להשקעה ברכוש קבוע. זה לא במקרה, כי הפחת אתה מנטרל ומה שאת המשקיע זה מה שאתה חושב שתשקיע בכל שנה. אם הגענו בשאלה שהפחת שונה מההשקעה ברכוש קבוע בשנה של הטרמינל הTV אז יש לנו טעות בפתרון. הם חייבים להיות שווים.


אנחנו מסתכלים ורואים שהשנה המייצגת היא 4 מיליון שקל, זה היה ברווח והפסד של 2012. בתשובה כתוב 2006 וזה לא נכון- זה אמור להיות 2012!!

נבנה טבלה כמו הטבלה שלעיל. אנחנו רואים שהרווח התפעולי החשבונאי נתון שהוא יישאר 7.5%, וכן הגענו לרווח התפעולי החשבונאי.

אח"כ עוברים למיסים על הכנסה- לא נביא בחשבון את מגן המס על הוצאות המימון כי זה יבוא לידי ביטוי ב WACC. לפי הנתון המס הוא 25% וכך מגיעים למיסים על ההכנסה, שיעור המס הידוע, מה שיודעים היום. אם אני יודעת שהמס יגדל מ25% ל26% אז אקח מהתחלה את הגידול.

מקבלים רווח תפעולי לאחר מס. בשורה הזאת אני עדיין בחשבונאות ב GAAP. כעת אני רוצה לעבור תזרים המזומנים. נעשה שלוש התאמות:

נוסיף פחת (נתון לנו 250) , נפחת השקעות ברכוש קבוע (בשלוש השנים הראשונות זה 200 ובשנה האחרונה 250) ונפחית השקעות בהון החוזר. איך נחשב את ההשקעות בהון החוזר? הון החוזר בשנה המייצגת זה 4000 כפול 15%= 600. עכשיו יש לי 4400* 15% = 660. ההפרש ה60 הזה קיים ברווח והפסד אבל הגידול בהון החוזר לא מומש להיות מזומנים ולכן נפחית את ה60. בשנה השנייה: 4620*15%= 33.

כמו כן אפשר לעבוד רק על ההפרשים בהכנסות ממכירות על ה"דלתא" (לא מומלץ).

אחרי שעשינו את ההתאמות אנחנו מקבלים את תזרים המזומנים הנקי.

  • לשים לב שבתזרים המייצג (בעמודה הכי שמאלית) הפחת= השקעות ברכוש קבוע= 250. זה תמיד חייב להיות ככה.

כעת אנחנו מניחים שהתזרים מזומנים הוא בסוף שנה ואז מאחר ושיעור ההיוון הוא 10% אז נעשה 238 חלקי 1.1 ונקבל 216 וכך הלאה. הסכום של ה3 השנים הראשונות זה התזרים של התקופה הפרטנית.

כעת נעבור לתזרים של ה TV (העמודה הכי שמאלית):

בתזרים נעשה כך:

264

—–

(10%-2%)

—————–

1.1^3

גורדון מביא אותנו לתחילת שנת 2014 ולכן נהוון את זה בסוף 2015 ואז נהוון ב3 שנים אחרונה! כי גורדון מביא אותנו לתחילת התקופה של ה TV, תחילת הטרמינל.

ביחד שנחבר את כל הערך הנוכחי של תזרים המזומנים הנקי- שווי הפעילות- נקבל 3,138. כעת איך נגיע לשווי החברה עצמה?


נסתכל כעת על השורה של השיעור היוון של 10% בטבלה ונראה שהDCF הוא 3,138 כמו שחישבנו לעיל.

ניקח 3,138 נוריד (843) ונוסיף 350 שזה הנכס העודף ואז נקבל את שווי החברה 2,646!

אם אני הולכת עכשיו ומשנה את שיעור ההיוון. זה נקרא ניתוח רגישות. בדקנו את התחומים של שיעור היוון של 8%-12%. למשל ב8% שווי הפעילות גדל ל4176 ושווי החברה גדל ל 3,683. השינויים הם דרמטיים. מנגד אם נסתכל על שיעור היוון גבוה כגון 12% אז ה EV שווי הפעילות יירד ל 2515 ושווי החברה יקטן אף הוא ל 2023. כלומר זה מאוד רגיש להשפעות של שיעור ההיוון.

הדוגמא הזאת היא דוגמא שתזרימי המזומנים מתקבלים בסוף שנה, אבל בפרקטיקה זה בדר"כ באמצע השנה. אז איך נחשב?

  • הדוגמא של חברת "כריסטיאנו רונאלדו" מניחה כי תזרימי המזומנים נטו, מתקבלים בסוף כל שנה. מאידך, מקובל להניח כי תזרימי המזומנים מתפלגים באופן שווה על פני השנה (כפי שמקובל בפרקטיקה). הנחה זו משקפת את זרימת המזומנים נטו באופן שוטף, לאורך כל השנה. בהתאם לכך, נהוון את תזרימי המזומנים מאמצע תקופה חשבונאית.





× שמונה = 24

תואר ראשון
תואר שני
מרצים