שם הכותב: תאריך: 15 דצמבר 2013

שיעור 3 –

המשך רווח מייצג-

חזרה על שיעור קודם– הרווח המייצג הוא זה שישתקף בסוף ברווח המדווח. זה נושא סובייקטיבי. תמיד נתחיל מהרווח המדווח הנקי על ידי החברה לפי אותו GAAP שהחברה עובדת לפיו. נעשה לו 2 תיקונים:

תיקוני עבר – סעיפים שהיו בדוחות ולא ישובו עוד.

תיקוני התחזית לעתיד- דברים שלא היו בדוחות ויקרו מאוחר יותר. כלומר נתחיל מרווח מדווח ונטרל את כל הסעיפים שלעינו לנטרל "סעיפים מיוחדים".

על פי צעדי הביצוע שלעיל נראה שיש שלבי עבודה מאוד מוגדרים: נטרול סעיפים מיוחדים, נטרול סעיפים שאינם בגדר מסווגים כ"מיוחדים", סעיפי המימון, ניירות ערך, הפרשות ועדכונן, מדיניות חשבונאית ושילוב תחזיות לעתיד ברווח המייצג.

סעיפי מימון- למשל בארץ המטבע הוא שקל, איך נציג הלוואה צמודה למדד? למשל ההלוואה הייתה 10 מיליון המדד עלה ב2% אז יש לנו 10,200. נניח שלא היה שום פירעון לאן ילכו ה200? להוצאות מימון. אם המדד היה עולה ב5% אז ה500 היו הולכים להוצאות מימון.

נניח שהמדד עלה ב5% בשנה מסוימת. מה הרווח המייצג? ברור לנו שכאשר המדד עולה אז הרווח קטן, אם לחברה היה רווח מדווח נקי 1 מיליון ₪, מה הרווח המייצג של החברה הזאת? נניח ש2% זה מדד נורמטיבי אז יש 300 שהם חריגים, אז נוסיף את ה300 כי זו הוצאה חריגה. ואז בסה"כ הרווח המייצג 1300 אבל יש להתייחס גם להשפעת המס! ולכן: הנורמה היא 200 ההוצאה היא 500. 500 פחות 200 = 300 שצריך להוסיף אבל ננטרל את השפעת המס נניח 25% אז נוריד 75 מה300. תמיד השפעת המס הולכת הפוך מהרווח. ולכן הרווח המייצג יהיה:

1000

+ 300

-75

———

1225

תמיד נשאל מהי הנורמה (נניח 2%).

נדע כמה לנטרל. נוסיף זאת ואז ננטרל את השפעת המס.

בנוסף בסעיף המימון נכנסות השוואות של המטבע. חברות רבות לוקחות הלוואות ופתאום ההשפעה של המטבע היא עצומה. למשל יבואן של רכב שממן אל הספק שלו את ההלוואות במטבע ואז פתאום המטבע קופץ למעלה או יורד למטה בצורה משמעותית ואז הדבר הזה יוצר המון הכנסות/הוצאות .

אם הייתה לי הלוואה של 10,000 והדולר יורד ב10% אז אם הדולר היה שווה 4 וכעת הוא 3.6 אז מה קורה במקרה כזה איך זה משפיע על הדוח הכספי? אז 10 מיליון דולר הה 40 מיליון שקל ירד להיות 36 מיליון שקל ויש לנו 4 מיליון שקל שהם נרשמים כהכנסת מימון.

נניח שהנורמה היא אפס, אין שינוי אז כל ה4 מיליון שקל יש לי הכנסה ולכן נקטין ב4 מיליון ואז יש שפעת מס ונחזיר 25% ונוריד רק 3 מיליון.

אז תמיד בסעיפי המס נשווה לנורמה וננטרל את השפעת המס.

ניירות ערךלמשל אני מחזיקה תיק של ניירות ערך בחברה, תיק של 10 מיליון ₪. התיק הזה שהוא מורכב מתיק מנייתי שעשה 10% עלייה והגיע ל11 מיליון. בהנחה שאני מציגה את ניירות ערך בשווי שוק והGAAP אומר שזה נרשם כרווח באופן שוטף, איפה זה יירשם? בדוח רווח והפסד- הכנסות אחרות 1 מיליון. אם הרווח של החברה היה 5 מיליון איך יראה הרווח המייצג שלה? יש לנו רווח של 1 מיליון. שוב נבחן מהי הנורמה- בתוך ה5 מיליון נכנסו מיליון ₪. נניח לרגע שהנורמה הייתה שהתיק עושה 10% אז לא נוגעים כי זה קרה היום ויקרה גם מחר. לעומת זאת אם הנורמה היא 5% אז אני מצפה שתיק כזה יעשה לי 500, וכמה הוא עשה 1000, ולכן נוריד 1000 בניכוי ה500 שזה הנורמה ולכן סה"כ נוריד 500. אבל עלינו להוסיף את השפעת המס 25%- 125. ולכן סה"כ:

5000

+

1000


500


125

=

4,625

חובות מסופקים ואבודים-

נניח שיש לי חברה והשנה נרשמו לי חובות מסופקים של 1 מיליון ₪.

הרווח המדווח שלי הוא 5 מיליון. מה יהיה הרווח המייצג?

צעד ראשון שנעשה זה לשאול מה הנורמה? למשל אנחנו יודעים שהנורמה היא אחוז מסוים מהלקוחות. נניח שהסטנדרט הוא אחוז מהמחזור, למשל לחברה לפי הסטנדרט היה 600. כלומר מה צריך לעשות במקרה כזה? להגדיל ב 400. כי הפרשנו 1000 שהנורמה היא 600 אז אנחנו צריכים להגדיל ב400 את הרווח. נוריד את השפעת המס 25% 100 ונקבל 5300.

מה שמעניין אותנו זה כמה חובות מסופקים ואבודים נכנסו לרווח והפסד. סה"כ כמה אמור להיות חוב מסופק ואבוד בשנה. לא אכפת לנו אם זה מסופק או אבוד כי המיסים מיישרים לנו את הזרם.

5000

+400

-100

——-

5300

מדיניות חשבונאית– כשמשווים בין 2 חברות אז הסוגיה הזאת מתאימה. למשל יש לי 2 חברות באותו ענף שאחת מפחיתה את המכונות שלה לפי X שנים והשנייה לפי Y שנים. שאנחנו באים להשוות בין 2 החברות אז נתקן את המדיניות החשבונאית. נתקן זאת רק לצורך ההשוואה!

שלב התחזיות לעתיד– מחלקות שנפתחו, הוצאו פיתוח שנרשמו לרווח והפסד ויותר לא יכנסו יותר כי נגמר שלב הפיתוח וכדומה. יש פה המון דברים שרלוונטיים. כמעט לכל חברה שמסוקרת על ידי אנליסטים יודעים בזמן אמיתי מה הרווח המייצג שלה.

איך נראה החישוב של רווח מייצג?


מתחילים מהרווח לפי דוח רווח והפסד (לפני מס). אפשר לעשות אחרי מס ובכל סעיף להתייחס למס. למשל בדוגמא עושים לפני מס ושמגיעים להשפעת המס עושים "דוח מס". אם אנחנו יודעים ששיעור המס היום הוא 25% ומשנה הבאה 26% אז את הרווח המייצג אני אקח כבר לפי ה26%. עושים את ההתאמות כמו שדיברנו לעיל ומגיעים לרווח המייצג.

נדלג על EBITDA ותזרים מזומנים במצגת, ונעבור למצגת מספר 4.

מצגת 4:

הערכת שווי:

  • שיטות להערכת שווי
  • שיטת השווי הנכסי
  • שיטת ההכנסות (DCF)
    • WACC
    • תזרים בלתי ממונף
    • תזרים ממונף
    • התחייבויות פיננסיות נטו
    • נכסים עודפים
  • שיטת השוק/המכפיל
    • נוסחת גורדון

החלק הזה הוא החלק הכי חשוב בקורס. בבחינות המועצה יש שאלה כמעט בכל בחינה, 20%שעוסקת בשווי באחת מהשיטות, בדרך כלל שיטת ה DCF.

שיטות להערכת שווי:

אנחנו נלמד בהערכות שווי רק את 3 שיטות הבסיס שלהלן: שיטת השווי הנכסי, שיטת ההכנסות ושיטת השוק/ המכפיל.


שיטת השווי הנכסי– מה יקרה אם נמכור את כל נכסי החברה, נשלם את כל ההתחייבויות. עם מה נשאר? מזומן והון עצמי. בשיטה הזאת מתאימה לסוג מסוים של חברות- באופן טבעי היא לא מתאימה לחברה כמו מקדונלדס כיוון שיש לה נכסים כגון נכסים שולחנות , ואם אמכור את הנכסים לא אקבל שום דבר. למה החברה שווה כסף? כיוון שיש לה מוניטין. ולכן השיטה הזאת לא מתאימה. NAV

שתי השיטות האחרות הן שיטות שעובדות על עסק חי. מניחים שהעסק ימשיך לייצר תזרים ורווח תפעולי והשיטות הללו אומרות אם אני יודעת כמה ה DCF ושאני רוצה לייצר מזומנים אני אבדוק כמה מזומנים אייצר בעתיד בכל שנה, נעשה לזה היוון להיום וזה שווי החברה.

שיטת ההכנסות- DCF + שיטת השוק- השיטות עוסקות בפוטנציאל על תזרים מזומנים עתידי, נותנים לו ערך להיום. מתאים לחברות תעשיות או מסחריות. לעומת זאת אם מדובר בחברת אחזקות זה לא מתאים כי אין לה תזרים מזומנים. חברות נדל"ן אם זה נדלן מניב אפשר גם DCF וגם שיטת השוק. בעיקרון ה DCF מתאים לחשוב מסחריות, תעשיות פעילות, חברת שירותים.

היררכיית שווי החברה:


הנכסים והתחייבויות מוצגים לפי GAAP. ולכן ההון העצמי החשבונאי הוא דבר שיכול להיות לאותו תיאור כמה דברים שונים. שאנחנו מטפסים בסוף אנחנו רוצים להגיע לשווי החברה. כעת עוברים להון עצמי כלכלי= שוווי נכסי שנקרא NAV. מה ההבדל בין ההון הכלכלי להון החשבונאי? לפעמים ה GAAP והשווי הולכים ביחד ולעיתים לא. לכן נקבל עוד פיסת ווי שאנחנו מטפסים מהחשבונאות לשווי הכלכלי. הצעד הבא שמאחר והNAV מתעסק בנכסים מוחשיים עדיין יש לחברה נכסים בלתי מוחשיים. למשל למקדונלדס יש את הסימן המסחרי של ה M וזה נכס בלתי מוחשי שלה. בדרך כלל הנכסים הללו לא יהיו רשומים בדוחות הכספיים. זה יירשם רק אם שילמתי על זה. מעל הנכסים הבלתי מוחשיים אנחנו מגיעים למוניטין שהוא ה P.N. זה יכולת החברה להפיק רווחים מנכסיה מעבר לרווחים המקובלים בשוק. זה כולל שילוב של כמה דברים שגורמים לי להצליח לייצר חברה ששווה כסף.

נעריך כמה שווה החברה נניח 10 מיליון ואז יש לי נכסים בלתי מוחשיים והון עצמי כלכלי והון עצמי חשבונאי 8 מיליון ואז כ P.N נגיע למוניטין של 2 מיליון.

שיטת השווי הנכסי:

יש לנו סעיפים קלאסיים שיש לנו הפרש בין העלות לבין שווי השוק. כי ברוב המקרים רכוש קבוע מוצג לפי עלות ואני יודעת שהרכוש שווה יותר כסף אם הוא היה פחות כנראה שהייתי עושה הפחתה.

מלאי-השוק של מלאי שונה מהספרים או לא? אם הוא מוצג כנמוך אז כנראה שהם מתאימים, אם לא אז יש הפרש.

סעיפי השקעות- אם זה מוצג כבר לפי שווי שוק אז אין הפרש כי זה אותו שווי שוק. אבל אם ההשקעה מוצגת לפי עלות או לפי אקוויטי שלא בהכרח מייצגות את שווי השוק, ולכן נוציא את ההשקעה לפי ה GAAP ונכניס אותה לפי השווי שוק.

רכוש אחר והוצאות נדחות- אם זה נכסים בלתי מוחשיים זה לא ייכנס לחישוב הזה. ישנם מקומות שמוסיפים את הרכוש האחר שנרשם בספרים, אבל אנחנו לא נתעסק עם זה.

התחייבויות- לקחתי הלוואה לפני 10 שנים ריבית של 10% של 10 מיליון. אז האם באמת אני חייבת 10 מיליון? אם אני חייבת היום הלוואה של 10 מיליון ₪, אשלם עליה 10% ריבית ויש לי עוד 5 שנים לפרוע אותה. האם אני חייבת כלכלית 10 מיליון ? יותר או פחות? תלוי בריבית השוק.

אם ריבית השוק היא 5% אז אני קיבלתי הלוואה ב10%, ריבית השוק 5%, אז ההלוואה תהיה יותר כי אני חייבת עליה כל שנה 10%, לעומת זאת שהייתי יכולה לקבל את זה ב5%. טכנית מה שאנחנו עושים זה לוקחים את לוח הסילוקין פורסת אותו כך:

בשנה הראשון 1 מיליון

שנה שנייה 1 מיליון

שנה שלישית 1 מיליון

שנה רביעית 1 מיליון

שנה חמישית 1.5 מיליון (קרן+ריבית)

נהוון את זה לפי 5% ונקבל נניח 11 מיליון.

כלומר לוח סילוקין לפי 10% וההיוון יהיה לפי 5%.

נניח לרגע שיש לי מאזן שיש בו כך:

קרקע 10 מיליון

הון 10 מיליון

שווי השוק של הקרקע הוא 14 מיליון. מה ה NAV של החברה? לכאורה 14 מיליון. אבל חייבים להתייחס להשפעת המס.

הון עצמי חשבונאי 10 מיליון

נוסיף לו 4 מיליון

נפחית את המס 25% (1 מיליון)

—————

13 מיליון

נניח שיש לנו חברה שההתחייבות 10 מיליון, השווי שוק 11,000. ולכן גם פה שאנחנו מוסיפים מ10 ל11 נעשה להון העצמי מינוס 1 מיליון ונוסיף 250 השפעת המס. גם על הפרשי ההתחייבויות כל הזמן יש השפעת מס!



נתונים:

יתרת ההון העצמי בספרי החברה הינה 1,700,000 ש"ח. להלן נתונים נוספים לגבי פריטים נבחרים מתוך מאזני החברה (בש"ח):

                יתרה בספרים        שווי הוגן

    נכסים שוטפים        600,000        700,000

    רכוש קבוע        2,000,000    2,300,000

    קרקע            200,000         400,000

    הלוואות מבנקים        (700,000)    (650,000)

שוויים ההוגן של יתר הסעיפים המאזניים זהה ליתרתם בספרים.

שיעור המס החל על הכנסותיה של החברה הינו 25%. חשב את שווי ההון העצמי של החברה על פי שיטת השווי הנכסי. הנח כי יתרת הפריטים במאזן מייצגת את יתרתם לצורכי מס.

נסתכל על הדוגמא לעיל:

מהו הNAV / שווי נכסי?

אנחנו מתחילים מהון עצמי חשבונאי 1,700,000.

עושים שערוך שוטפים בניכוי השפעות המס. שווי שוק פחות ספרים בניכוי השפעת המס. כך גם עבור הרכוש הקבוע ההשקעה בקרקע ושערוך הלוואות בנקאיות.


תכונה מאוד מעניינת של NAV היא שבמקרים שהוא לא מתאים להיות שווי החברה יש משפט שאוהבים להגדיר את הNAV "שכבת המינימום". תמיד נוכל לכאורה חזור ל NAV למכור את נכסי החברה ולשלם את ההתחייבויות. כלוומר הוא מהווה מינימום שווי ביחס לשיטות אחרות.

נניח שלפי ה NAV הגעתי ל10,000. ולפי ה DCF הגעתי לשווי של 15000 אז סה"כ שווי החברה 15,000. אבל אם לפי ה NAV הגעתי ל10,000, ולפי ה DCF הגעתי לשווי של 8,000 אז שווי החברה במקרה הזה הוא 10,000!!! כי ה NAV מהווה תהיה "מינימום אולימפי" של שווי חברה.

נניח שהDCF ב2 החברות יוצא 15,000. ועכשיו אני רוצה לדעת במי להשקיע? אחד השיקולים זה איפה ה NAV יותר גבוה! נשקיע איפה שה NAV יותר גבוה, כי כך מקטינים את הסיכון ובמקרה הכי גרוע אני מגיעה למספר הגבוה. ככל שה NAV יותר גבוה אני ארגיש יותר בטוח להשקיע בחברה הזאת.



ארבע × = 24

תואר ראשון
תואר שני
מרצים