שם הכותב: תאריך: 15 דצמבר 2013

ניתוח דוחות פיננסים

סמסטר א' תשע"ד

מרצה: רו"ח מיקי בלומנטל

שיעור 1-

יהיו 3 עבודות . הציונים יהיו A B C D. העבודה בקבוצות של 4 אנשים. העבודות הן תנאי מקדים לגשת לבחינה. ייתכן שיהיו בחנים במהלך הסמסטר.

מי שנוכח ב80% משיעורי הקורס מקבל בונוס, וכן עבודות טובות מקנות בונוס לציון הסופי.

מצגת מספר 1:

ראשי פרקים:

1. מטרת ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי.

2. צעדים מרכזיים לביצוע.

3. הבנת הארגון והסביבה העסקית.

4. אתרי אינטרנט שימושיים.

5. סיכונים עסקיים.

מטרת ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי.

ניתוח דוחות כספיים- הגדרה-

אבחון מצבה הכלכלי של חברה עסקית במטרה להגיע למסקנה המשתנה בהתאם לאופי המשתמש- באשר לקביעת סיכויי ההתפתחות ו/או ההישרדות שלה בעתיד.

מי יכול להיות משתמש בדוחות הכספיים? משקיעים, בנקים, נושים. מה רוצה לראות הנושה בחברה? הנושה רוצה להיות בטוח שיוכל לקבל את כספו. לעומת זאת מה רוצה משקיע פוטנציאלי? תשואה, עליית ערך, צמיחה וכו'. ולכן המסקנה משתנה בהתאם לאופי המשתמש.

אנחנו מדברים גם על התפתחות של חברה וגם על הישרדות- הישרדות זה בשביל לחיות, לעומת זאת ההתפתות מדברת על צמיחה, עתיד, השקעות , תשואות. בדרך כלל ההישרדות תיוחס לנושים וההתפתחות מיוחסת למשקיעים הפוטנציאלים, לבעלי המניות. (אומנם בסופו של דבר גם המשקיעים רוצים הישרדות- אבל ככה זה בדרך כלל).

מטרות הניתוח ומשתמשיו-

  • מנהלים – היזון חוזר להחלטות ניהוליות.
  • בעלי מניות ומשקיעים פוטנציאליים – סיכויים לתזרים ורווח עתידי (סיכויי צמיחה), רמת סיכון, מדיניות השקעות ופיתוח, דיבידנדים, נזילות.
  • בנקים ונותני אשראי (לרבות בעלי אג"ח) – נזילות בטווח הקצר ויכולת פירעון בטווח הארוך.
  • לקוחות, ספקים, עובדים – יציבות לאורך זמן.
  • רשויות ממשלתיות – מרכז השקעות, מדען ראשי.

הלקוחות הספקים והעובדים– הם בצד של הנושים או של המשקיעים? הקבוצה הזאת בהחלט יש בה תכונות גם מהצד של הנושים וגם מהצד של המשקיעים.

רשויות ממשלתיות– המטרה לעודד תעסוקה בפריפריה וייצוא. המדען משקיע והוא לא עושה את זה מהזווית של לקבל תשואה אלא רוצה לקדם את התעשייה בארץ.

מטרות הערכות שווי-

  • רכישות
  • מיזוגים
  • דיווח כספי
  • מס הכנסה
  • חוות דעת בתביעות משפטיות
  • המלצות אנליסטים
  • קבלת החלטות ניהוליות
  • יזמות משותפת (joint venture)
  • הליכי התפרקות / פשיטת רגל
  • הליכי גירושין

בסופו של דבר בסוף הניתוח, במקומות רבים זה נגמר בהערכת שווי. אנחנו מוצאים את זה כמעט בכל דבר בחיים המקצועיים. כל הרכישות שנעשות במשל, כמעט לכל רכישה ורכישה יש הערכת שווי שקודמת (אחרת איך יודעים כמה שלם בשביל הרכישה), גם שקונים חברה בורסאית יש את הסיפור של הערכת השווי (למשל כלל ביטוח).

מיזוגים יש גם הערכת שווי- למה צריך במיזוג הערכת שווי? כשאנחנו עושים מיזוג (דוגמת כור) איך יודעים במיזוג איך לחלק? במיזוגים לא חייבים להגיע לערכים מוחלטים "החברה שווה X דולר" מפני שמספיק להגיע לערכים יחסיים למשל "כור שווה פעמיים דסקש". נקבע את אותו מכפיל לשתי החברות ואז נראה את החלק היחסי. למה מס הכנסה מבקש הערכת שווי כשעושים העברה של חברה לחברה אחרת (סעיף 104)? כי אם מפרים את התנאים אז מס הכנסה רוצה לדעת כמה הוא יגבה ממך ולצורך כל אנחנו צריכים את הערכת השווי. (לפי הערכת שווי "החברה תקבל את המכה בראש" כאשר היא מפרה את התנאים).

הדיווח הכספי- בעבר היו 2 מקצועות. הערכת שווי ודיווח כספי. היום שני המקצועות האלה די מחוברים, כל האנשים שעוסקים במקצוע אין כמעט דוח רציני גדול שלא נשתמש בהערכת שווי.

תביעות משפטיות- המדינה הפכה להיות מדינה משפטית בצורה בלתי רגילה, כל סכסוך מגיע לבית משפט, זה יכול להיות במסגרת בוררות/ הליכי גישור וכו'. צד אחד אומר מגיע לי שיפוי, אבל כמה? איך נדע? נעשה הערכת שווי.

המלצות אנליסטים- כל הזמן כמעט כל יום האנליסטים מפרסים המלצה על מניה- קנה מכור והחזק. איך הם יודעים? עושים הערכת שווי ומשם הם יודעים האם להמליץ או לא.

עסקאות משותפות Joint venture- במקו להקים חברה הקימו עסקה משותפת זה רק שונות במבנה המשפטי. הליכי התפרקות/ פשיטת רגל- בתהליכים האלה יש מלא הערכות שווי כי בסופו דבר מוכרים נכסים במטרה להחזיר את ההתחייבויות לנושים. לפי מה הוא מוכר את הנכסים? השופט אומר לו תביא כמה הצעות ותביא הערכת שווי על מנת שנברר אם המחיר הוא המחיר הנכון.

הליכי גירושין- במקרה של גירושים צריך לחלק את הנכסים, איך מחלקים ? שוב מגיעים לעניין של הערכות שווי.

מקורות המידע-

  • דוחות כספיים.
  • דוחות תיאור עסקי התאגיד ("דוח ברנע")
  • דוחות דירקטוריון.
  • תשקיפים.
  • דוחות תקופתיים.
  • דוחות מידיים (בורסה).
  • נתונים מאקרו כלכליים ונתונים ענפיים:
    • הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה.
    • דוח בנק ישראל.
    • פרסומי OECD.
    • פרסומים של משרדי הממשלה.
    • פרסומים של גופים עסקיים: בנקים, ברוקרים.
    • פרסומי הרשות לניירות ערך.
    • פרסומי הבורסה.
    • אינטרנט (יורחב בהמשך).
    • שיחות עם הנהלת החברה, מתחריה, לקוחותיה, ספקיה ועובדיה – "אין הביישן למד …" (הלכות תלמוד תורה פרק ד'). חשש למידע פנים!.

כשאומרים ניתוח דוחות כספיים האינסטינקט הראשון זה שעלינו לנתח את הדוחות, אבל זה בעצם בראש ובראשונה איסוף של המון מידע מהרבה מקורות. זה אבחון מצבה הכלכלי של הגוף העסקי, כלומר נשתמש בהמון דברים שמסביב לדוחות הכספיים. נביא אותם אלינו נשלבם עם הדוחות ואז נגיע למסקנות. מאיפה ניקח נתונים שבהם נשתמש לצרכי הניתוח כפי שנלמד בהמשך?

דוחות כספיים- יש לנו דוחות כספיים היום בחברות ציבוריות (שנתיים ורבעוניים- בשנתי אפשר עד 3 חודשים וברבעוני עד חודשיים. מדוע זה חשוב? חשוב שנדע מתי צפוי להיות הדוח הבא, כיוון שלא נפספס מצבים שפורסם דוח חדש שמשנה בעצם את כל הנתונים שאצלנו).

דוח תיאור עסקי התאגיד ודוחות דירקטוריון- זה דוח שמצטרף לדוחות השנתיים. אלה דוחות שברמה הניתוחית הם מאוד חשובים, כיוון שהם בעצם עושים חלק מעבודת הניתוח בשבילנו. מה הבעיה בדוחות האלה? הניתוח נשמע יחסית סובייקטיבי כי החברה בעצמה ניתחה זאת ולכן אנחנו צריכים להיות מאוד ביקורתיים בניתוח הדוחות הנ"ל.

תשקיפים- מהו תשקיף? הכוונה למידע לקראת הנפקה. התשקיף הוא מסמך משפטי שמחויבים להוציא אותו לפני שפונים לציבור שיזרים אלינו כסף. בדרך של הון או אופציות. התשקיף יש לו ערך ניתוחי גדול. יש בו אוצר של מידע למנתח. למשל יש לנו תשקיפי מדף- אלו תשקיפים שהחברה הניחה על השולחן וביום שהיא רוצה היא מגייסת הון מהציבור.

נתוני מאקרו כלכלה- חשוב להבין את הנתונים האלה. מאיפה לוקחים? למשל דוח בנק ישראל, הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, פרסומי OECD ועוד לפי הרשימה שלעיל. פרסומים של משרדי הממשלה– נניח שאנחנו עושים בהערכת שווי בתחום התחבורה, אז כמובן שנלך לחפש במשרד התחבורה פרסומים על הענף עצמו, כל ענף מפרסם דוחות על הסביבה העסקית שלו. נערוך שיחות עם הנהלת החברה, מתחריה, לקוחותיה ספקיה ועובדיה- מותר לדבר עם לקוחות ספקים וכו', נשמע את דעתם ולכן חלק גדול מההבנה של עסק זה לדבר עם החברה עצמה. כלומר כלל שיהיה לי מידע טוב יותר כך העבודה תהיה טובה יותר.

מונחים חשובים בתחום הערכות השווי-

  • שווי הוגן (Fair Value) – מונח מתחום החשבונאות והכלכלה, אשר הגדרתו היא, הערכה רציונאלית ובלתי תלויה של פוטנציאל מחיר השוק של סחורה, שרות, או נכס, תוך התחשבות בגורמים אובייקטיביים וסובייקטיביים.
  • שווי שוק (Market Value) – מחיר מנייתה של חברה בבורסה כפול מספר המניות. (כמה המניה הספציפית נסחרת בשוק).
  • שווי כלכלי פנימי (Intrinsic Value) – השווי הכלכלי האמיתי של הנכס ("True" or "Real") כעומד בפני עצמו (קרי, ללא סינרגיה עם נכסים אחרים), על בסיס שיקולי הטווח הארוך.

השווי הוגן לא תמיד שווה לשווי השוק- לשים לב לכך. מחיר השוק הוא לפי הקנייה האחרונה והמכירה האחרונה. אבל המסחר הזה לא בהכרח מייצג את השווי ההוגן כיוון שישנם מצבים שאין כמעט מסחר, ולכן לא בהכרח שווי שוק הוא שווי הוגן.

שווי כלכלי פנימי- פה אנחנו מסתכלים על השווי של הנכס- האמיתי. בדרך כלל זה הערכות שווי שמבוססות על DCF.

מונחים חשובים בתחום הערכות השווי-

  • שווי פעילות (Enterprise Value) – שווי הפעילות העסקית השוטפת של החברה, ללא הבאה בחשבון יתרות חוב פיננסי נטו ונכסים עודפים. ( EV).
  • שווי הון המניות (Equity Value) – שווי סך כל המניות המוחזקות על ידי בעלי המניות הקיימים של החברה.

מה ההבדל בין EV לבין שווי המניות? אם אנחנו מדברים על חברה שיש לה מאזן : בצד החובה: רכוש שוטף, רכוש קבוע מוניטין ובצד הזכות יש לה התחייבויות פיננסית והון.

אז הון המניות זה נכסים פחות התחייבויות בערכי חשבונאות. ואם אני מדברת על הון במונחים כלכליים אז זה נכסים פחות התחייבויות בערכים כלכליים. אם אנחנו קונים או מוכרים חברה אז נעשה זאת לפי שווי הון המניות. אבל אפשר לקנות רק את הפעילות או רק את הרכוש השוטף או הקבוע למשל אז אני ברכישת פעילות נקנה את הפעילות של החברה ונשאיר את ההתחייבויות הפיננסיות בתוך החברה. (כלומר נעשה זאת לפי שווי פעילות, ללא הבאת בחשבון יתרות חוב פיננסי נטו ונכסים עודפים).

אם למשל ה EV של חברה של 10 מיליון דולר ולחברה יש התחייבויות פיננסית של 2 מיליון דולר אז שווי האקוויטי שווי הון המיות יהיה 8 מיליון דולר. כלומר אם הגעתי לחישוב לפי ערכים נוכחיים כמה שווה הפעילות אז אקח את הפעילות ואוריד את ההתחייבויות הפיננסיות ואקבל כמה שווה החברה עצמה.

אבל אם הולכים לבורסה ואומרים לנו שהחברה שווה 8 מיליון דולר אז נוסיף לזה את ההתחייבויות הפיננסיות של ה2 מיליון דולר ונקבל את שווי הפעילות= 10 מיליון דולר.

שקונים חברה אתה מייבא אליך את כל "הצרות" שהיו לחברה (למשל יש תביעה של ספק/ לקוח וכו' זה עובר אליך). לעומת זאת ברכישת פעילות זה לא קשור אליך.

גישות להערכות שווי-

  • גישת ההכנסות (Income Approach/DCF) – הערך הנוכחי של תזרימי המוזמנים העתידיים של החברה. זוהי השיטה המדויקת ביותר והנכונה ביותר מבחנה מתודולוגית.
  • גישת השוק (Market Approach)
    הפעלת מכפילים נבחרים על נתוני ביצוע עיקריים (כגון: רווח נקי, רווח תפעולי, תזרים תפעולי, מכירות, הון עצמי) ויחסים נבחרים משוק ההון של קבוצת חברות דומות על נתונים תואמים בחברה המוערכת.
  • גישת השווי הנכסי הנקי (Net Asset Value) – שווי השוק של כל נכסי החברה בניכוי שווי השוק של התחייבויותיה. זוהי השיטה מתאימה להערכת שווי חברות נדל"ן או חברת אחזקות (פחות מתאימה לחברות שהן עסק חי ונצמח להן מוניטין המשקף רווחיות בעתיד).

גישת ההכנסות– גישה שיודעת לייצר כל הזמן מזומנים, כל שנה נדע כמה יהיה לחברה נהוון הכל אליי אחורה ואז נדע כמה היא שווה. הייעוד של החברה זה להפוך את כל מה שיש לה למזומנים. לוקחים את ההכנסות שלו ונאמר "החברה תצמח כך…יישאר לי X ₪ שנה ראשונה Y ₪ שנה שנייה וכו"" נהוון הכל וכך נעריך כמה שווה החברה.

גישת השוק- זו בעצם גישה של מכפילים. יש חברות דומו נסחרות במכפילים דומים. למשל יש לי רווח נקי מכפיל 5 ואומר יש לחברה רווח נקי של מיליון ₪ המכפיל בענף הספציפי הוא 5 ולכן החברה שווה 5 מיליון ₪. הגישה הזאת מקובלת מאוד אצל אנליסטים, אבל גם בשיטת המכפילים יש המון מכפילים לעבודה.

גישת השווי הנכסי הנקי- (NAV), העסק לא עסק חי יותר, כאילו מכרתי את כל הנכסים שילמתי את ההתחייבויות – אז מה נשאר? הון בצד אחד ומזומן מצד שני. ואז זה NAV. ברור שלא מוכרים בפועל, זה רק בפוטנציה. השווי הזה יכול להשתנות. נמכור את הנכסים לפי מה שאני מאמינה שאני יכולה לממש (מחיר מימוש).

שתי הגישות הראשונות מניחות עסק חי, וחברה מייצרת רווח. לעומת זאת הגישה האחרונה עושה "צילום מצב"- היום עושים הערכה ובודקים כמה היא שווה.

מגמות בתחום הערכות השווי-

  • בשנים
    האחרונות, בין השאר לאור המעבר לשימוש ב- IFRS, חלו שינויים משמעותיים בתחום של הערכות שווי בישראל.
  • ה- IFRS, כתקינה המכוונת יותר לשווי הוגן מאשר התקינה הישראלית הישנה, הגבירה באופן ניכר את הצורך לשימוש בהערכות שווי (בדיקת ירידת ערך, הקצאת עלות צירוף עסקים, שווי התחייבויות אקטואריות ועוד).
  • כמו כן, בשנים האחרונות אנו עדים למגמה הולכת וגוברת של מיזוגים ורכישות (Mergers and Acquisitions) אשר העלתה אף היא את הצורך בשימוש בהערכות שווי.
  • לאור כך, ביום 12/8/2013 הוציאה לשכת רואי חשבון פרסום מקצועי בנושא הערכות שווי למטרת דיווח כספי.
  • הפרסום המקצועי דן במספר רב של נושאים הרלוונטיים לתחום הערכות השווי בישראל, כגון:
    • מיומנות מקצועית נדרשת
    • מהות וסיכונים בשירותי הערכות שווי
    • אובייקטיביות וניגוד עניינים
    • אי תלות
    • מזכר הבנות עם הלקוח
    • הגבלות ומגבלות תחולה
    • שימוש בעבודתם של מומחים
    • גישות ושיטות להערכת שווי

צעדים מרכזיים לביצוע-

מה עלינו לעשות בשביל להשלים את הניתוח?

  1. הבנת הארגון והסביבה העסקית.
  2. ניתוח סיכונים עסקיים (לרבות מודל S.W.O.T).
  3. רווח מייצג.
  4. יחסים פיננסיים.
  5. ניתוחי מגמות.
  6. תזרים מזומנים.
  7. שווי נכסי / הון עצמי כלכלי (IFRS).
  8. התחייבויות תלויות, התקשרויות ומידע נוסף מביאורי הדוחות הכספיים.
  9. הסקת מסקנות.
  10. הערכת שווי (במידת הצורך).

זה לא משהו קבוע, אבל רצוי ומומלץ לעשות את כל הצעדים המרכזיים שרשומים לעיל לצורך ניתוח החברה, צריך להפעיל המון שיקול דעת ע"מ לדעת מה צריך לנתח.

שלבי עבודה: נבין את הארגון והסביבה העסקית- אנחנו חייבים להבין את הסביבה העסקית של החברה, הסיכונים העסקיים שלה. אחרי שהבנו את הארגון אנחנו מגיעים למונח שנקרא רווח מייצג. מהו רווח מייצג? הרווח החשבונאי זה לפי דוח רווח והפסד שערוך לפי כללי חשבונאות מקובלים. לעומת זאת הרווח המייצג זה הפוטנציאל ייצור הרווח של החברה- כמה רווח החברה הזאת יכולה לייצר? לא כמה היא ייצרה בפועל!!! כלומר אנחנו מדברים על הפוטנציאל של רווח החברה לתקופה (בדרך כלל שנה).

אחרי שאנחנו יודעים מה פוטנציאל הרווח של החברה נעבור ליחסים פיננסים. בשלב הזה נצטרך לבחון יחס שוטף (נלמד בעתיד). לאחר מכן נעשה ניתוח מגמות– נראה איפה הייתה החברה ולאן היא הולכת, האם הרווח הגולמי עלה או יורד? האם ההנהלה וכלליות עלו או ירדו, נבחן מה קרה לחברה לאורך זמן. כל מה שאנחנו עושים בניתוחים אנחנו מנתחים את העבר על מנת לנבא את העתיד. (נושא מגמות- זה לימוד עצמי- נדבר בהמשך).

לאחר מכן עוברים לנתח את תזרים המזומנים– עד עכשיו ניתחנו רווחים ועכשיו עוברים לCASH FLOW. עד היום כתבנו דוח תזרים, עכשיו נלמד איך לקרוא את הדוח, איך לנתח אותו. לאחר מכן עובדים לשווי נכסי והון עצמי כלכלי ( NAV)- נבדוק את הנכסים שיש לחברה לעומת ההתחייבויות שיש לה. נבחן את ההתחייבויות התלויות, התקשרויות ומידע נוסף מביאורי הדוחות הכספיים– חשוב לבחון את הביאורים (הביאורים יכולים לספק לנו מידע חשוב, למשל בנוגע לתביעות תלויות, מוסכמת העסק החי וכדומה). למשל יש חברה שנראית לא טוב אבל בדיוק לקראת סוף שנה היא חתמה על הסכם עם X ומה שיש בדוחות הכספיים הפסיק לשקף אותה באמת. זאת דוגמא קלאסית שמישהו שלא מסתכל בהתקשרויות לא יידע את הנושא הזה והוא יכול להשפיע על כל הניתוח של הדוחות.

כעת הגענו לשלב של הסקת המסקנות- בשלב זה עלינו להסיק מסקנה, האם להשקיע בחברה או לא? האם החברה תשרוד למרות מצבה הקשה? האם תיפול למרות מצבה הטוב? או למשל חברה שיש לה מינוף גבוה מאוד אבל תזרים מזומנים מעולה אז מה יגבר על מה, מה יותר טוב? איך נדע? איך עושים זאת? לא נקבע מודל מתמטי לצורך הסקת המסקנה, אין נוסחא בעניין זה, ולכן נפעל לפי שיקול דעת, נבחן כל מקרה לגופו. ניקח את כל המידע שאספנו ונסיק מסקנה.

בשלב האחרון נעשה הערכת שווי– אם אני עוסקת נניח בבדיקה מטעם נושה אז אנחנו לא צריכים להגיע להערכת שווי אבל אם אנחנו עושים בבדיקה של משקיע פוטנציאלי אז כן נעשה את הערכת השווי (ולכן נרשם לעיל – "במקרה הצורך").

בשיעורים הבאים נעבור על כל אחד מהשלבים לעיל ונפרט עליהם בהרחבה.



ארבע − = 0

תואר ראשון
תואר שני
מרצים