שם הכותב: תאריך: 28 דצמבר 2013

 

סולם הדירוג בישראל

  • סוכנויות הדירוג הישראליות משתמשות באותן דירוגים כמו סוכנויות הדירוג הגלובאליות.
  • מעלות משתמשת בדירוג הזהה לזה של S&P: AAA, AA+,AA,AA-,A+,A,A-,BBB+
  • מדרוג משתמשת בדירוג הזהה לזה של מודי'ס: Aaa,Aa1,Aa2,Aa3,A1,A2,A3,Baa1
  • יחד עם זאת, למרות השימוש בסולם דירוג זהה, הדירוג הישראלי אינו זהה לדירוג הבינלאומי גם במקרה של מעלות וגם במקרה של מדרוג. לדוגמא, החוב החיצוני של מדינת ישראל מדורג A1ע"י מודי'ס ו- A ע"י S&P ואילו החוב המקומי של מדינת ישראל מדורג AA- ע"י סוכנות הדירוג פיץ'. לעומת זאת, החוב המקומי של מדינת ישראל הוא AAA בעיני מעלות ומדרוג.
  • אם כך, נדמה שהדירוג הישראלי גבוה ב- 2-3 דירוגים מהדירוג שהיה מתקבל אם היה מדורג ע"י אחת מהסוכנויות הבינלאומיות. יכול להיות שרוב החוב של החברות הישראליות הוא בדירוג ספקולטיבי ביחס לעולם?
  • חברה ספציפית לא יכולה לקבל ברמת העיקרון לא יכולה להיות בדירוג יותר טוב מהמדינה.

     

ההפסד הצפוי ושיעור ההתאוששות

  • שיעור ההתאוששות (Recovery Rate) = 1 פחות ההפסד הצפוי
  • שיעור ההתאוששות אינו אחיד ע"פ זמן ואינו זהה בהשוואה סקטוריאלית
  • להלן שיעורי התאוששות ממוצעים, ע"פ נתוני מודי'ס בין 1987-2007:

Recovery rate

Bonds

65.77%

Senior Secured

38.95%

Senior Unsecured

29.11%

Senior Subordinated

26.51%

Subordinated

16.25%

Junior Subordinated

למשל בשורה הראשונה, למרות שהאג"ח בחדלות פירעון עדיין תקבל 65.77% מהכסף, זו הסטטיסטיקה.

  • שיעורי ההתאוששות תלויים בעיקר בעדיפות החוב במקרה של חדלות פירעון, אולם גם תלויים בגורמים נוספים (היקף החוב, לדוג')

האם הדירוגים מוסיפים מידע למשקיעים?

  • ישנן הרבה ביקורות כלפי סוכנויות הדירוג על כך שהן איטיות בתגובתן. הביקורת טוענת כי סוכנויות הדירוג מגיבות למחירי השוק. לטענת המבקרים, המחירים מגיבים מהר יותר לשינוי ביכולת הפירעון של החברה הרבה לפני סוכנויות הדירוג עצמן.
  • ישנם מחקרים רבים המנסים לבחון האם חברות הדירוג מביאות אינפורמציה חדשה למשקיעים.
  • התמונה הכללית שמצטיירת ממחקרים אלה מראה כי:
    • השווקים מגיבים להורדת דירוג או לצפי להורדת דירוג.
    • השווקים אינם מגיבים להעלאת דירוג או לצפי להעלאת דירוג (השוק אופטימי מטבעו).

המודל של אלטמן – Altman's Z-score

  • אלטמן (1968) פיתח מודל פשוט יחסית בכדי להעריך את כושר הפירעון של החברה.
  • ע"פ המודל, כל חברה מקבלת ציון Z Score)) והוא מחושב באופן הבא:

    Z = 0.012x1+0.014x2+0.033x3+0.006x4+o.999x5

  • המשתנים:
    • X1 = סך הנכסים / הון חוזר
    • X2 = סך הנכסים / רווחים שנצברו
    • X3 = סך הנכסים / רווח תפעולי
    • X4 = סך ההתחייבויות / שווי שוק
    • X5 = סך הנכסים/ מכירות
  • אם Z>2.99, החברה לא צפויה להגיע לפשיטת רגל. אם Z<1.88 לחברה קושי לפרוע התחייבויות (בין לבין – אין תשובה חד משמעית)
  • המודל בוחן את יכולת הפירעון של החברה לשנה, יש כאלו שטוענים שהוא טוב גם לבחינת כושר הפירעון לשלוש שנים.

 

מרווח אשראי

  • אנו רואים כי לא רק שלאג"ח קונצרניות יש תשואה לפדיון גבוהה יותר, אלא גם שלאג"ח קונצרניות שונות בעלות אותו זמן לפדיון יש תשואה לפדיון שונה.
  • לפער הקיים בין התשואה לפדיון של אג"ח קונצרנית לאג"ח ממשלתית (בעלת אותו זמן לפדיון) נהוג לקרוא מרווח אשראי (Credit spread).
  • מרווח האשראי אמור להעניק למשקיע פיצוי על חשיפתו לסיכון האשראי שבאג"ח.
  • בפועל מרווח האשראי כנראה מפצה גם על סיכונים נוספים כגון סיכון סחירות/ נזילות.

     

    הגישה המצומצמת (Reduced form models)

  • בגישה זו לא מנסים להסביר מדוע חברה הופכת לחדלת פירעון אלא רק מניחים הסתברויות להתרחשות של חדלות פירעון (PD) ואת ההפסד בהינתן חדלות פירעון (LGD).
  • נתחיל בדוגמה פשוט – אג"ח לשנה ולאחר מכן נדבר על אג"ח לטווחי זמן ארוכים יותר.

    מודל בינומי לתקופה אחת

    • נניח ששיעור ריבית חסר סיכון לשנה הוא y:
    • נדון באג"ח עם ע"נ = 100 לשנה.
    • בהסתברות q (=PD) החברה לא תוכל לעמוד בהתחייבותה ותשלם רק f*100.
    • כלומר f הוא recovery rate ו- 1-f = LGd.
    • ניתן להשתמש בעץ

 

 

 

  • מה צריך להיות מחיר האג"ח – p ושיעור התשואה לפדיון שלה – y* ?

    נניח כי המשקיע אדיש לסיכון

    במצב זה אנו יכולים להשתמש בהסתברויות האמתיות בכדי להעריך את שווי האג"ח באופן הבא:

     

    * כלומר מרווח האשראי (ההפרש בין תשואה לפידיון של אג"ח קונצרני ואג"ח ממשלתי מקביל) הוא פשוט שיעור תוחלת ההפסד.



6 − אחד =

תואר ראשון
תואר שני
מרצים