שם הכותב: תאריך: 27 אפריל 2014

שיעור 3

שיעור 3

פירוט יסוד המידע-

מידע מהותי מרמה מסוימת:

ישנן שתי אפשרויות לבחון זאת:

  • בחינה בזמן אמת– הסתכלות על הסיטואציה בזמן אמת, זה מה שנהוג בחוק בישראל. החוק מחייב את חוקרי הרשות לבדוק לגבי האדם שהחזיק את המידע לפני הפרסום שלו, מה האדם עצמו ברמה הסובייקטיבית חשב (האם חשב שמהותי או לא). החוק בישראל אומר כי צריך להוכיח ולשאול את הבנאדם אם בזמן אמת כשהיה לו את המידע, האם הוא חשב שהמידע הוא מהותי, כלומר, לפני שהוא מסר את המידע לאיש אחר. אם הוא יגיד שהוא חשב שזה מהותי הרי שהיסוד המהותי של העבירה מתקיים.
  • בחינה בדיעבד– נהוג בחוק בארה"ב. החוק בארה"ב הוא בדיעבד. איך יודעים שזה בדיעבד? לוקחים את נייר הערך, רואים את הגרף החודשי שלו ונניח שיש עלייה מפתיעה. רואים מי קנה את ניר הערך לפני העלייה ומי מכר את ניר הערך לפני הירידה. האמריקאים אומרים כי אם ביום מסוים המניה עלתה ב-5% אז זה בוודאות מבוסס על הידיעה שיצא דיווח על החברה (דיווח חיובי) וזה עונה על מבחן אובייקטיבי לפיו היה משהו מהותי חיובי כי השוק עלה. לוקחים כמה ימי מסחר לפני, מבקשים להוציא דוח מהחברי בורסה מי קנה יום יומיים לפני וכל האנשים שמופיעים בפלט הזה חשודים בשימוש במידע פנים. לא צריך בכלל לשאול אותם מה חשבו כמו ששאולים בישראל. הם צריכים להוכיח לא את המהותיות (את זה כבר השוק מוכיח בעלייה או בירידה שלו) אלא שהמידע אכן היה ביד של הבנאדם. כלומר:

    בארה"ב- נבחן מה קרה בפועל.

    בישראל- נבחן מה האדם חשב? האם זה ישפיע או לא?

מידע פנימי לפי הגדרות החוק:

האם מידע מסוים על חברה שפורסם בתקשורת (הולכת לקבל רישיון או משהו) הוא פנימי או לא?

  • ההגדרה לפנימי בישראל– מידע מפסיק להיות פנימי רק לאחר פרסום רשמי של החברה (בד"כ רו"ח) לבורסה. מהרגע שזה משודר אלקטרונית לבורסה, המידע כבר לא פנימי. חוקי הדיווח החשבונאי לפעמים אומרים כי נניח קורה המצב הבא: החברה קיבלה ב-3 בצהריים את המידע ועל פי חוקי הבורסה מותר לפרסם עד למחרת כאשר עד השעה 5 יש מסחר בבורסה. רו"ח מחליט לפרסם למחרת את הדיווח, לפי החוקים, אבל לפני זה יוצא דיווח בתקשורת הכלכלית (לא שודר לבורסה). חוק ני"ע אומר שמידע שפורסם לתקשורת הכלכלית/ לאינטרנט עדין לא הופך את המידע לפומבי, הוא עדין בגדר פנימי. המידע מפסיק להיות פנימי רק כשיוצאת הודעה לבורסה וזאת על מנת לחנך את ציבור המשקיעים להסתמך על ההודעות לבורסה ולא לתקשורת.
  • הגדרה לפנימי בארה"ב– האמריקאים מגדירים פנימי כך שמה שקובע זה מה שקורה בשוק. על פי פאמה שקיבל פרס נובל והתאוריה שלו היא "תיאורית השוק היעיל"- מחיר של נכס פיננסי בשוק אמיתי של היצע וביקוש, הוא פונקציה של המידע שקיים בשוק על הנכס. נערך מחקר של 100 חברות עם דוחות שנתיים. הוא בדק מה קורה למחיר ני"ע של כל החברות לאחר פרסום הדוחות הכספיים. הוא גילה כי אם הדוח השנתי היה מעולה, המחיר עלה, אם הוא לא טוב אז המחיר ירד. אבל הבעיה היא שהדוחות הכספיים משקפים מידע שהיה בעבר. ברגע שמידע העבר מתפרסם בשוק, השוק הופך את המידע למחיר. מנגנון המחירים מגיב מהר למידע. הוא גילה שהתיאוריה עובדת גם על מידע הווה, כלומר אם ישראמקו מצאה נפט ב-12 בצהריים הרי שברגע שזה דווח המחיר עולה. בעקבות גילוי זה, הגיעו למסקנה שהכל תלוי במידע ובאם ניתן דוח כספי לבורסה (דוח עבר או דוח מידי). אם דיווחו מידע מהותי לא נכון, זהו בעצם עיוות של המחיר. עיוות במידע שעושה רו"ח פוגע במנגנון המחירים. לכן מקפידים מאוד שהמידע שהחברות מוציאות לבורסה יהיה אמיתי.

    נמצא כי תיאורית השוק היעיל מוכיחה כי היא נכונה תמיד לגבי מידע עבר. לגבי מידע הווה, התיאוריה עוד יותר חזקה כי אם דוח יוצא מיד המחיר עולה. רשות לני"ע מסתמכת על זה ואומרת כי אם מחיר של מניה עלה זה חייב להיות בגלל מידע שהתפרסם או יפורסם. כלומר, אם המחיר עלה ולא פורסמה הודעה הרי שיש שימוש במידע פנים וכנראה בעתיד יצא פרסום ולכן התיאוריה גם נכונה לגבי העתיד!

פס"ד טקסס גולף סלפר נ' רשות לני"ע– פס"ד משנת 1968 שבפעם הראשונה הביא את תיאורית השוק היעיל לידי עיסוק וממחיש את השימוש במידע פנימי בהקשר של מידע עתידי. תעשיית חיפושי הנפט בארה"ב עובדת כך: מאתרים יחידת קרקע מסוימת שיכול להיות שיש בה משהו. הקרקעות שייכות לאנשים פרטיים (בניגוד לישראל בה הכל שייך למדינה) ולכן החברה באה לאותו אדם פרטי ומבקשת לעשות בדיקה קטנה ונותנת לו כסף על כך. בודקים מהקרקע כל מיני דגימות כאשר הכל נשמר בסודיות. אם בדגימות יוצא שיש משהו רציני אז לא מספרים לאותו אדם פרטי כי אם הוא ידע הוא יעלה את מחיר הקרקע לסכום בלתי אפשרי. ב-1961 הצוות הראשון נשלח לקנדה. במשך 3 שנים הצוותים היו שם וכל פעם חזרו עם דגימות לטקסס. תוך כדי כמה חודשים החלו להבין כי יש מחצבים ברמה גבוהה ביותר ולכן התחילו לקנות לאט לאט את הקרקעות מהאיכרים שם. המטרה שלהם היתה להשלים רכישה של אלפי דונם כאשר הם ידעו שהקרקע רוויה בנפט אבל לא גילו לאף אחד כי מטרת החברה היא להשלים את הרכישות במינימום כסף. באפריל 1964 הגיעו למסקנה שקנו את כל הקרקע באונטריו ולכן מבחינת חוקי הדיווח הם צריכים לצאת בדיווח שכנראה שיש שם נפט. החברה יצאה במסיבת עיתונאים לפיה ממצאי המעבדה מעלים כי יש שם נפט. ביום שיצא הדיווח נייר הערך עלה בשעה מ-30 ל-90, כעבור יומיים ל-120 וכן הלאה. הרשות לני"ע בדקה וראתה שכשהצוות התחיל בחפירות המחיר היה 7 ולכן תהתה איך המחיר עלה עד ל-30 כשבפועל לא היה מידע. הרשות גילתה שכל עודפי הביקוש האלה בנייר הערך שהעלו את המחיר כאשר לא יצאה שום הודעה, הגיעו מאותו צוות ראשון שהחל בחפירות ומשפחתם (בערך 20 אנשים שקנו את הניירות בכל מחיר). הרשות עצרה את כל האנשים האלה. בארה"ב ענייני ני"ע הם עניין פדרלי ( לארה"ב מערכת משפט פדרלית ומערכת משפט של מדינות. על פי חוקת ארה"ב, כל מדינה עושה את החוקים והתקנות שלה. רוב החוקים הם חוקים של מדינות. השלטון הפדרלי לא מתעסק עם כל החוקים אלא הוא קיים בעניינים של בטחון לאומי. ענייני המיסים זה גם פדרלי כמו גם ענייני מלחמה וענייני ני"ע. ב-1929, הבנקים בארה"ב קרסו והכל קרס, בנאדם שהיו לו מניות או כסף בחשבון בנק נותר בלי מניות ובלי כסף. לכן החליטו לעשות פיקוח פדרלי לגבי ני"ע והקימו את רשות לני"ע. אם יש עבירת ני"ע בארה"ב, מי שחוקר אותה זה ה-FBI). הרשות קיבלה את הנתונים וראתה כי העלאת הביקושים היתה בעקבות שימוש במידע פנים ועצרה את כל אנשי הצוות האלו בטענה שהשתמשו במידע פנים. תאוריית השוק היעיל שנכונה גם במובן העתידי שלה מוכחת גם כאן כי המחיר זז בלי פרסום מידע הרי שזה שימוש במידע פנים ועובדה שבמקרה זה פורסמה בסופו של דבר הודעה. פסק הדין הראה שתיאורית השוק היעיל המפורסמת נכונה גם במובן של העבר- דוחות כספיים, גם במובן של ההווה- דוחות מידיים וגם במובן של העתיד- שינוי מחיר המניה. הצוות הודה במעשים שעשה. הצוות הביא אנשי כלכלה שהוכיחו לביהמ"ש שהשימוש במידע פנים לא רק שלא פגע במשקיעים הרגילים אלא אפילו תרם למשקיעים ולשוק ולכולם ולכן זהו מעשה מוסרי. הם הסבירו זאת ע"י כך שהחוק אמור לתת הגנה למשקיע הרגיל שזהו משקיע נזילות, כלומר זה שכשיש לו כסף נזיל הוא קונה, או שצריך כסף נזיל אז הוא מוכר מניות. הם הסבירו כי מי שמכר להם את המניות זה אנשים שהיו מוכרים כך או כך בשל הצורך הכלכלי שלהם בכסף. אבל, בזכותם הם מכרו את המניות בסכום גבוה יותר מהסכום בו היו מוכרים ללא כניסת הצוות להשקעה הזו. בנוסף, הם טענו שגם בעצם העובדה שעשו שימוש במידע פנים הם שלחו מסר לשוק כי קורה משהו בחברה ולכן בעצם ניתן איתות לשוק ולכן המחיר גם מגלם מידע אמיתי.



4 − ארבע =

תואר ראשון
תואר שני
מרצים