שם הכותב: תאריך: 06 אפריל 2014

 

 

דירוג אשראי והסדרי חוב

מבוא

  • דירוג אשראי עוסק בבחינת איכות החוב אשר הנפיקה החברה (כל חוב סחיר לסוגיו). דירוג אשראי הינו הבעת דעה על היכולת והנכונות של חייב לעמוד בהתחייבויותיו במועד או לחילופין יכולת ונכונות של חייב לעמוד בהתחייבות פיננסית בגין חוב ספציפי ביחס לחוב אחר.
  • דירוג חוב מבוצע ע"י מספר חברות בארץ ובעולם, כאשר החברה המבקשת לקבל דירוג היא זו המשלמת על העבודה.
  • קיים שוני בין דירוג חברה לדירוג עסקה ספציפית.

 

חברות דירוג

  • חברות דירוג בארץ: מעלות(S&P) ומידרוג (Moody's). חברות דירוג בחול: S&P, Moody's ו- Fitch.
  • חברות הדירוג פיתחו עם השנים מודלים שונים לדירוג החברות וזאת לאור מאפיינים שונים בין ענפי הפעילות השונים.
  • עם השנים, החלה הסתמכות של השוק על דירוגי חברות האשראי, גם כתחליף לבדיקה עצמאית של החוב ושל החברה המנפיקה את החוב.
  • תפקיד חברות הדירוג במשבר בפיננסי האחרון (2008).
  • חברות הדירוג מדרגות מדינות וחברות כאחד.
  • קיימת הגדרה של יישות הקשורה למדינה (GRE), בעלת שני דירוגים אחד כ GRE ואחד כ Stand Alone.
  • בתקופה האחרונה פרסמה S&P סולם דירוג מקביל אשר באמצעותו ניתן למצוא את המקבילה של דירוג מקומי בדירוג הבינ"ל.(באופן כללי הפרש של 6 דרגות)

 

מאפייני הדירוג

בחינת הסיכון העסקי

  • גיאוגרפי.
  • מאפייני הענף.
  • מעמד תחרותי.
  • רווחיות והשוואה לקבוצת ייחוס
  • ניהול ואסטרטגיה.

בחינת הסיכון הפיננסי

  • מדיניות חשבונאית.
  • מדיניות פיננסית.
  • ממשל תאגידי.
  • ניתוח תזרים מזומנים.
  • מבנה ההון של החברה.
  • רמת הנזילות

בכירות חוב

קיימות חברות בעלות מבנה חוב מורכב, הכולל מספר דרגות חוב:

  • בכיר – חוב מובטח (חוב עם שעבוד מניות / נכס נדל"ן)
  • דירוג מנפיק – חוב בעל דירוג בסיסי – ללא בטוחות
  • חוב נחות – נחות חוזית.

 

דוגמא – דירוג חוב של בנק הפועלים

  • לבנק הפועלים מספר דרגות חוב, החוב אינו מובטח בבטוחות אך בעל מאפייני נחיתות "חוזית", קיימת קדימות בין דרגות החוב השונות.
  • לדוגמא דירוג החוב של בנה"פ לכל שכבות החוב השונות
    • אג"ח של בנה"פ – היינו פיקדון של הבנק – שווה לדירוג הבנק והוא +AA.
    • כתבי התחייבות נדחים – מדורגים AA.
    • שטר הון נדחה – מדורגים +A.
    • שטר הון – מדורגים A.

 

סולמות דירוג

קיימים שני סולמות דירוג מקבילים לשלושת חברות הדירוג הבינ"ל, להלן פירוט הדירוגים:

 

לכל דירוג אשראי קיימים סיווגים משניים של תחזית דירוג.

 

סיווגי המשנה נובעים משינויים אחרונים שהתרחשו או מתהליך שמתרחש בתקופה זו וממתינים לראות כיצד ישפיע על החברה. סיווגים אלו יופיעו כאשר החברות נמצאות תחת פיקוח מיוחד של חברת הדירוג, הנקרא CreditWatch.

 

מעקב דירוג

  • ביקורת רבעונית
    • דוחות כספיים
    • פגישות עם הנהלת החברה
  • שינויים בסביבת הפעילות של החברה
    • תחרות
    • חקיקה
  • שימת דגש לפעילות / דיווחים שוטפים
    • דיווחים מיידיים של החברה
    • ניתוח פרוייקטים ייחודיים
  • פרמיית הסיכון – מעקב אחר נתונים סטטיסטיים של חברות באותו ענף.

 

הסדרי חוב

  • מהו הסדר חוב? איך חברה נקלעת למצב בו נדרש הסדר חוב?
  • עקרונות להסדר חוב:
    • דחיית פרעון קרן, לעיתים אף ויתור על ריבית לתקופה מסויימת (grace). לרוב במקרים אלו יקבל בעל החוב פיצוי כלשהו, בדמות ריבית גבוהה יותר או אופציות שונות במקרה של שיפור במצב החברה.
    • המרת חוב להון.
    • ויתור על חוב ("תספורת").
    • הזרמת הון על ידי הבעלים.

 

 

ניתוח דוחות כספיים

המטרה:

הניתוח הפיננסי נועד על מנת להתוודעות לכל ההתפתחויות והאירועים שהתרחשו על החברה בתקופת הדוח וממועד הקמת החברה.

ראשית עלינו לברר :

  • רקע – סקירת תחומי הפעילות העיקריים של החברה, סקירה היסטורית קצרה על התפתחות החברה.
  • בעלי השליטה בחברה ובעלי עניין וכן השינויים שחלו בזהותם בשנים האחרונות.
  • הנהלת החברה – נושאי משרה בכירים: דירקטורים ומנהלים בכירים. שינויים ותדירות השינויים שחלו בקרב המנהלים. השפעת שינויים, ככל שהיו, על החברה.
  • תיאור החברות הבנות העיקריות והחזקות מהותיות
  • מבנה ארגוני של החברה – פירוט מגזרי הפעילות בהתייחס גם ליחידות העסקיות בחתך של אגפים / חטיבות / יחידות וכו'. מתן הסבר אודות כל מגזר פעילות.
  • מה הסביבה העסקית בה פועלת החברה
  • באיזה ענף החברה פועלת.
  • מה האסטרטגיה השיווקית שלה.
  • מהו האופן בו החברה ממומנת (הון זר או עצמי)

הניתוח הפיננסי מיועד, בין היתר ל-

1.מנהלים בארגון

2.משקיע פוטנציאלי

3.בנקים ונותני אשראי אחרים

4.לקוחות וספקים (רלבנטי יותר בחברות ציבוריות)

5.חברות מתחרות- מידע עסקי.

סוגי סיכונים

בעת ניתוח דוחות כספיים ובהערכת שווי חברה יש לבחון שלושה סוגי סיכונים:

  • סיכונים עסקיים/ענפיים.
  • סיכונים פיננסיים.
  • סיכונים תפעוליים.

סיכונים עסקיים/ענפיים:

בכל עסק יש סיכון.

ישנם עיסוקים/ענפים שמרניים יותר קרי: מזון, מתכת, דלק, רהיטים, תרופות.

ישנם עיסוקים עם מקדמי סיכון גבוהים קרי: הייטק, חיפושי נפט וגז, פיתוח רכב חשמלי.

סיכונים פיננסיים:

סיכונים פיננסיים נובעים ממבנה ההון של החברה והגודל היחסי של ההלוואות שלה.

ככל שהמנוף הפיננסי של חברה גבוה יותר (שיעור ההתחייבויות מתוך ס"ה המימון), חברה מסוכנת יותר. בחברה ממונפת יש נטל גבוה של חובות וריבית. אם הרווחיות יורדת, קשה לעמוד בהתחייבויות.

סיכונים תפעוליים:

מבנה ההוצאות של החברה משפיע גם הוא על רמת-הסיכון בפעילותה. ככל שיש לחברה יותר הוצאות קבועות – היא פחות גמישה לשינויים בפעילות הכלכלית.

האם ניתן להעריך סיכונים בצורה אובייקטיבית? (הדוגמא של אי.די.בי פיתוח)

אי.די.בי-אחזקות שבשליטת נוחי דנקנר ומשפחת מנור היא חברת-האם של אי.די.בי-פיתוח (חברת אחזקות).

אי.די.בי – פיתוח מחזיקה שליטה בשופרסל, סלקום, כור,דיסקונט-השקעות, כלל, נכסים ובניין, כלל-ביטוח.

אי.די.בי – פיתוח חייבת לנושיה כ-6.4 מיליארד ש"ח. מרבית החוב למחזיקי אג"ח, שאין להם שיעבודים.מחזיקי האג"ח הם בסיכון גבוה מאד להפסד כספם!

אידיבי-אחזקות חייבת לנושיה רק כ-2 מיליארד ש"ח.

מחזיקי האג"ח של אי.די.בי-פיתוח פנו לבית המשפט בדרישה להעביר את השליטה לידי הנושים – מאחר שהחברה לא תוכל לפרוע חובות של 6.5 מיליארד ש"ח. הם הציגו הערכת-שווי של חברת הייעוץ האסטרטגי TASK, לפיה שווי החברה מינוס 1.6-2.6 מיליארד ש"ח.

המשמעות: שווי נכסי החברה נמוך ב 1.6-2.6 מיליארד ש"ח מס"ה החובות – ולכן אין סיכוי שהחובות ישולמו.

הערכת השווי נעשתה בשיטת הערך הנכסי הנקיNAV דהיינו שווי הנכסים (חברות הבנות), מינוס כל החובות.

בעלי אי.די.בי-אחזקות (חברת-אם של פיתוח), ומחזיקי האג"ח של אי.די.בי-אחזקות, התנגדו כמובן לבקשה. כל צד הזמין הערכת שווי כדי להוכיח שאי.די.בי-פיתוח היא בעלת ערך כלכלי גבוה ואין כל סכנה להמשך קיומה.

בפני השופט הוצגו 3 הערכות שווי מקצועיות: (אפריל 2013)

  1. TASK יועצים- מינוס 1.6-2.6 מיליארד ש"ח.
  2. בייקר-טילי- פלוס 0.7-1.0 מיליארד ש"ח.
  3. פאהן-קנה יועצים – פלוס 1.9-3.3 מיליארד ש"ח.

ממה נובעים ההפרשים העצומים בהערכות השווי?

(3 ההערכות בוצעו בשיטת שווי נכסי נקי N.A.V)

ההפרשים הגדולים נובעים מזהות מזמיני הערכות השווי וההתייחסות שלהם לסיכון שאי.די.בי אכן תתמוטט.

  1. TASK – הערכת שווי: מינוס 1.6-2.6 מיליארד ש"ח. הערכת השווי הוזמנה ע"י מחזיקי אג"ח אי.די.בי-פיתוח מחזיקי האג"ח של אידיבי-פיתוח הם הנושים הגדולים והלא – מובטחים. האינטרס שלהם הקטנת ההפסדים! השתלטות על החברה תאפשר מכירת-נכסים מהירה (שופרסל, סלקום, וכו') ופירעון חובות, תוך גידור של ההפסדים על 1.6-2.6 מיליארד (מתוך 6.5 מיליארד). מעריכי השווי העריכו את הנכסים לפי המחיר הנמוך יחסית שיוכלו לקבל – במכירה תוך לחצים ואילוצים.
  2. בייקר-טילי – הערכת השווי: 0.7-1.0 מיליארד ש"ח. הערכת השווי הוזמנה ע"י בעלי אג"ח אי.די.בי-אחזקות מחזיקי האג"ח באי.די.בי-אחזקות לא רוצים שמחזיקי האג"ח של פיתוח ישתלטו על מקור ההכנסות העיקרי של אחזקות (חברת האם) – ויסכנו את פירעון האג"ח. מעריכי השווי התבקשו להעריך את הנכסים בהנחה שהם יימכרו בשוק תוך 2-4 שנים – לא תחת לחץ זמן.

    התוצאה: הערך הנכסי גדל בכ– 1.5-2 מיליארד ש"ח.

  3. פאהן-קנה – הערכת השווי: 1.9-3.3 מיליארד ש"ח. ההערכה הוזמנה ע"י בעלי השליטה באי.די.בי-אחזקות בעלי השליטה באי.די.בי-אחזקות (נוחי דנקנר ומשפחת מנור) רוצים להמשיך ולשלוט בחברה. לטענתם החברה במצב טוב והיא מסוגלת להתמודד עם קשיים זמניים! מעריכי השווי התבקשו להעריך את הנכסים בהנחה של עסק- חי עם פוטנציאל של צמיחה לאורך שנים.

    התוצאה: הערך הנכסי גדל בעוד 1-2 מיליארד ש"ח.

 

ניתן לראות שיכולים להיות הפרשים גדולים בהערכות-שווי, גם כאשר משתמשים בשיטה/מתודולוגיה זהה (NAV).

מסקנה: בכל הערכת-שווי חייבים לקרוא את ההנחות של מעריכי-השווי – ולא להסתפק בתוצאה הסופית.

בכל הערכת-שווי חייבים להניח הנחות. לדוגמא: מה יהיו בשנים הקרובות:

  • ההתפתחויות הכלכליות בארץ ובעולם,
  • ההתפתחויות הטכנולוגיות בענף שבו החברה פועלת,
  • מחירי מוצרים משלימים ותחליפיים.
  • מחיר ההון ומקורות המימון.
  • סיכוני המאקרו והמיקרו.

 

מדדי יעילות ורווחיות

ניתוח רווחיות

  1. ROA: Return On Assets

    התשואה על הנכסים או הפעילות, ללא קשר לדרך בה הפירמה ממומנת

    מחושב על פי היחס בין הרווח התפעולי השנתי לאחר מס, ליתרת הפתיחה של סך הנכסים במאזן החברה: .

    תשואה תפעולית לאחר מס במהלך שנת 2012- קסטרו לעומת פוקס:

    אפילו שהחברות פועלות באותה סביבה ונתונות לאותם סיכונים, התשואה התפעולית בפוקס גבוהה במעט. סיבה אפשרית: לקסטרו נכסים פיננסיים עודפים אשר מניבים תשואה נמוכה יותר.

    התפתחות התשואה התפעולית לאחר מס בקסטרו:

    התשואה התפעולית בקסטרו במגמת ירידה מתונה בשנים האחרונות, למעט בשנת 2010- בשנה זו היו הפסדים חד פעמיים כתוצאה מירידת ערך.

  2. ROE: Return On Equity

    התשואה על ההון העצמי המושקע.

    מחושב על פי היחס בין הרווח הנקי השנתי, ליתרת הפתיחה של ההון העצמי:

    תשואה על ההון במהלך שנת 2012- קסטרו לעומת פוקס:

    שאלה:

    האם בעלי המניות בקסטרו באמת נהנו מתשואה של כ- 21% על השקעתם הכלכלית?

    בעלי המניות נהנו מתשואה חשבונאית בשיעור של 21% מהשקעתם; ואולם, התשואה הכלכלית על ההשקעה נמוכה בהרבה:

    דוגמא לעיל ממחישה את הפער בין החשבונאות, אשר מושתתת על עקרון העלות ההיסטורית, לכלכלה, אשר מודדת את ערכם של נכסים לפי שווי השוק העדכני.

המנוף התפעולי

ה- ROAוה-ROE מושפעים מהמנוף התפעולי: התמהיל בין ההוצאות הקבועות והמשתנות בפירמה. ככל שלחברה מבנה הוצאות קשיח יותר (יותר הוצאות קבועות), כך רווחיה יושפעו יותר משינויים בהיקפי מכירותיה.

נניח שתי החברות הבאות, עם תוצאות פעילות זהות במצב המוצא ומנוף תפעולי שונה:

המסקנה: ככל שהמנוף התפעולי של חברה גבוה יותר, כך רווחיה יהיו תנודתיים יותר, וכתוצאה – גם שיעורי הרווחיות שלה יהיו תנודתיים יותר.

            מנוף תפעולי= תרומה/רווח תפעולי.

אפיון הוצאות תפעול טיפוסיות:

ניתוח יעילות תפעולית

יחסי יעילות תפעולית מעידים על רמת ניהול החברה ויעילותה. היחסים מודדים:

1. מהירות גביית חובות;

2. מהירות תשלום חובות;

3. משך אחזקת המלאי;

4. רווחיות ביחס למחזור.

ימי לקוחות

החברה נדרשת להעמיד ללקוחותיה אשראי חינם בין מועד המכירה והתשלום ("שוטף +"). לחברה אינטרס לצמצם ככל שניתן את אשראי החינם. ימי אשראי לקוחות מודדים את מספר הימים בהם ניתן ללקוחות החברה אשראי חינם.

החישוב מתבצע באמצעות הנוסחה הבאה:

ימי אשראי לקוחות בקסטרו לעומת פוקס במהלך שנת 2012:

היעילות בגביית חובות דומה

ימי ספקים

החברה נהנית מאשראי חינם הניתן לה על ידי ספקיה בין מועד הקנייה ועד מועד התשלום בפועל. בניגוד לאשראי ללקוחות, לחברה אינטרס להרחיב ככל שניתן את זמן האשראי מספקים. ימי אשראי ספקים מודדים את מספר הימים בהם ניתן לחברה אשראי חינם מספקיה.

החישוב מתבצע באמצעות הנוסחה הבאה:

ימי אשראי ספקים בקסטרו לעומת פוקס במהלך שנת 2012:

קסטרו נהנית מאשראי ספקים ארוך יותר מפוקס

ימי מלאי

החזקת המלאי כרוכה בעלות כלכלית: מחסן, עובדים וכו'. לפיכך, לחברה אינטרס לצמצם ככל שניתן את תקופת החזקת המלאי. ימי המלאי
מודדים את מספר הימים בהם שהה המלאי במחסני החברה, באמצעות הנוסחה הבאה:

ימי מלאי בקסטרו לעומת פוקס במהלך שנת 2012:

פוקס יותר יעילה בניהול המלאי.

רווחיות ביחס למחזור

מדד זה בוחן את יעילות החברה בהפקת רווחים. המדד עונה על השאלה "כמה רווח נותר לחברה על כל שקל של מכירות?" מקובל לחשב שני יחסים: רווח תפעולי למכירות, ורווח נקי למכירות.

קסטרו יעילה יותר מפוקס.

בשנים 2009 עד 2012 חלה ירידה ביעילות של קסטרו, אשר נבעה בעיקר מהחרפת התחרות בשוק. בשנת 2013 נמשכת השחיקה ברווחיות, עקב המשך כניסת מתחרות בינלאומיות לישראל:

ניתוח סיכונים

יחסי נזילות

נזילות: יכולת החברה לסלק את התחייבויותיה השוטפות במזומן או בנכסים שוטפים אחרים, שניתן להמירם במהירות למזומנים.

יחסי נזילות נועדו להעריך את יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה בטווח הקצר.

  1. יחס שוטף

יחס < 1

מעיד על האפשרות שהחברה תקלע לקשיי נזילות;

1 <יחס< 2

תחום אפור הדורש ניתוח;

2 < יחס

מעיד כי החברה אינה צפויה להיקלע לקשיים תזרימים.

היחס השוטף בקסטרו לעומת פוקס נכון ל-31.12.12:

בשתי החברות היחס השוטף מעיד על נזילות גבוהה; היחס הגבוה עשוי להעיד על חוסר יעילות בניהול נכסי החברות.

  1. היחס המהיר מניח שהמלאי איננו נכס נזיל בטווח המיידי, ומחושב באופן הבא:

יחס < 1

מעיד על האפשרות שהחברה תקלע לקשיי נזילות;

1 <יחס< 2

תחום אפור הדורש ניתוח;

2 < יחס

מעיד כי החברה אינה צפויה להיקלע לקשיים תזרימים.

    

  1. יחס תזרים מפעילות שוטפת:


    יחס נמוך של תזרים מזומנים להתחייבויות שוטפות מצביע על האפשרות שהעסק עלול להיקלע לקשיים בפירעון התחייבויותיו בזמן הקצר.

יחסי איתנות פיננסית

איתנות פיננסית: יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה הפיננסיות בטווח הארוך.

המנוף הפיננסי הינו פונקציה של תמהיל מקורות המימון של הפירמה; מבטא את היחס שביניהם:

מרכיב חוב גבוה מעיד על איתנות פיננסית נמוכה, וההיפך.

בחינת שיעור המינוף של פרטנר על פני זמן:

פרטנר, אשר הוקמה בהון זר, צברה הפסדים בשנות הפעילות הראשונות שלה. כתוצאה, שיעור המינוף שלה עד שנת 2002 היה גדול מ-1, והמשך קיומה של נשען על הלוואות שהוזרמו לתוכה. החברה עלתה על פסי רווחיות, וכתוצאה שיפרה את איתנותה הפיננסית (בשנת 2005 ביצעה החברה רכישה עצמית של מניות, ולכן השינוי במינוף).

שאלה: פרטנר נסחרת כיום לפי שווי של 10.6מיליארד ₪. מהו שיעור המנוף הפיננסי הכלכלי?

שאלה: מדוע בכלל חברות נוטלות אשראי בנקאי? מדוע לא לממן את הפעילות בהון עצמי בלבד?

תשובה: באמצעות המינוף בעלי המניות יכולים להגדיל את התשואה על השקעתם בחברה. התשואה המקסימלית בחברה לא ממונפת היא התשואה על הנכסים. זו מוגבלת על ידי כוחות השוק והתחרות.

באמצעות מינוף הפירמה, המשקיע יכול "לרכוש" כסף בשיעור זול יותר מזה המופק על ידו בפעילות, ולהגדיל את תשואתו בפעילות.

חברת סלקום, לדוגמא, לעולם לא מומנה בהון עצמי.

לאחר תשלום החובות לבעלי החוב, הרווחים שנותרו לבעלי המניות בסלקום הניבו להם תשואה אינסופית!



שבע × = 14

תואר ראשון
תואר שני
מרצים