שם הכותב: תאריך: 21 ינואר 2013

הבורסה לניירות ערך בת"א היא זירת מסחר ממוחשבת ומשוכללת, בה נסחרים סוגים שונים של ניירות ערך – מניות של חברות, אגרות חוב של חברות (קונצרניות), אופציות וכתבי אופציות, אגרות חוב ממשלתיות, מק"מ, ומוצרי מדדים.

בבורסה, ניירות הערך "מחליפים ידיים" בין קונים ומוכרים המסכימים ביניהם על המחיר והכמות בכל עסקה. על מנת לתמחר את הניירות השונים עושים הפעילים בשוק שימוש בשיטות תמחור מגוונות.

לדוגמא, תמחור של מניות נעשה בד"כ באמצעות שיטת היוון תזרים המזומנים (DCF), תמחור של אגרות חוב ממשלתיות נעשה בד"כ בהתאם להערכות המשקיעים באשר לשיעורי הריבית והאינפלציה הצפויים, תמחור של אגרות חוב קונצרניות נקבע בד"כ בהתאם לרמת הסיכון של כל חברה.

במסגרת מאמר זה נסביר בקצרה מהי אגרת חוב בריבית משתנה, נבדוק מתי כדאי להשקיע בה ונציע שיטת תמחור, שונה מזו המקובלת, לאגרות חוב קונצרניות בריבית משתנה.

מהי אגרת חוב בריבית משתנה

אגרת חוב בריבית משתנה היא אגרת המשלמת תשלום ריבית בכל תקופה (חודש, רבעון וכו') וקרן וריבית בפירעון כאשר הריבית נקבעת, בד"כ, בתחילת כל תקופה. נניח אגרת חוב חסרת סיכון (אגרת חוב ממשלתית) בריבית משתנה המשלמת ריבית אחת לרבעון כשהריבית נקבעת בתחילת הרבעון כריבית השוק לשלושה חודשים. אגרת חוב זו צריכה להיסחר בערך הנקוב מיד אחרי תשלום הריבית ומחירה אמור לעלות עד ה (ערך הנקוב+צבירת הריבית) בסמוך לתשלום הריבית. ניתן להסתכל על אגרת חוב זו כאגרת חוב לשלושה חודשים + הסכם שערכו שווה 0 לתת הלוואה בהמשך בריבית השוק. לכן, מח"מ (משך חיים) אגרת כזו אמור להיות בין 0 לשלושה חודשים.

נזכיר שמח"מ זהו הממוצע המשוקלל של הזמן עד לפירעון האיגרת. באיגרת שבה אין ריבית והקרן מסולקת בסוף התקופה, המח"מ יהיה זהה לתקופה לפדיון ("אורך החיים הרגיל" של האיגרת). לעומת זאת, באיגרת בה הקרן מסולקת לשיעורין, המח"מ יהיה קצר משמעותית מהתקופה לפדיון . באיגרת סטנדרטית, בה הקרן משולמת בסוף חיי האיגרת והריבית משולמת בכל תקופה, המח"מ יהיה קצר במעט מהתקופה לפדיון (אורך חיי האיגרת).

המח"מ משמש בהערכת שיעור השינוי במחיר האיגרת כתוצאה משינוי של אחוז אחד בתשואה. בחישוב מקורב ישתנה שער האג"ח בריבית קבועה בגובה שינוי התשואה כפול המח"מ, ומכאן חשיבותו הרבה.

כיצד מתומחרת אגרת חוב ממשלתית בריבית משתנה

בבורסה לני"ע בתל אביב נסחרות כיום שתי אגרות חוב ממשלתיות בריבית משתנה (ממשלתית משתנה 817 ו – 520). מנגנון הריבית בשתיהן זהה כך שתשלום הריבית מבוצע אחת לשלושה חודשים ושיעור הריבית נקבע מראש בהתאם לתשואת המק"מ ל – 12 חודשים (ריבית השוק).

להלן נתוני איגרות החוב הממשלתיות בריבית משתנה, נכון ליום 10/01/13:

Moshe1

כפי שניתן לראות בנתוני המסחר של איגרות החוב, המח"מ והתשואה מחושבים כאילו מדובר באיגרת עם ריבית קבועה של 1.85 לכל התקופה עד לפדיון. בעוד שבפועל, כאמור, מדובר באגרת עם ריבית משתנה שנקבעת אחת לשלושה חודשים בהתאם לתשואת המק"מ ומכאן שהמח"מ "האמיתי" של איגרת כזו צריך להיות בין 0 לשלושה חודשים בלבד ואילו התשואה "האמיתית" לפדיון תקבע בהתאם לריבית הממוצעת שתהיה במהלך כל התקופה עד לפדיון.

כאמור, חשיבות המח"מ באיגרות חוב רבה כיוון שהוא מבטא את רגישות המחיר של האיגרת לכל שינוי בתשואה. מאחר ו"ההתנהגות" בפועל של אגרות החוב הממשלתיות (בריבית משתנה) אינה תואמת במדויק מח"מ של שלושה חודשים (כלומר, היא תנודתית יותר) ורחוקה מאוד מהתנהגות התואמת את המח"מ המחושב (כפי שמופיע מעלה) – העסיקה סוגיה זו רבות את הפעילים בשוק והיוותה נושא למחקר של מומחים מן האקדמיה.

בעבודה שנעשתה ע"י איגוד מנהלי קרנות הנאמנות, בסיוע ד"ר אבי וואהל מן האקדמיה, בנושא גיבוש וקביעת דרך מקובלת להערכת מח"מ של אגרות חוב בריבית משתנה, נבחנה התנהגותן בעבר (סטיות התקן של המחיר והתשואה) של איגרות חוב ממשלתיות בריבית משתנה והוצע כי יש להסתמך על ההיסטוריה בקביעת המח"מ של איגרות אלו. לצורך כך הוצע הכלל הפשוט הבא: המח"מ הוא המינימום בין שנה (או שנתיים כשצריך להחמיר) ובין המח"מ המחושב בהנחה שהקופונים מקובעים.

לצורך הדיון שלנו נעשה שימוש מחמיר בכלל זה ונחליט כי המח"מ הוא המינימום בין שנתיים ובין המח"מ המחושב בהנחה שהקופונים מקובעים. כלומר, לפי כלל זה מח"מ אגרות החוב הממשלתיות המופיעות בטבלה מעלה שווה ל 2 (שנתיים).

כעת, נבדוק האם התמחור בשוק (כפי שבא לידי ביטוי בתשואה לפדיון לפיה נסחרת האיגרת) תואם מח"מ של שנתיים.

נכון לסוף יום המסחר של ה 10/01/13 נסחרה אגרת חוב ממשלתית בריבית קבועה מסוג "שחר" בעלת מח"מ 1.93 בתשואה לפדיון של 1.87%. לעומתה, מק"מ ל 12 חודשים בעל מח"מ 0.5 נסחר באותו היום בתשואה לפדיון של 1.69%.

מהתשואות לפדיון (בטבלה מעלה) לפיהן נסחרות אגרות החוב הממשלתיות בריבית משתנה, עולה כי הן דומות יותר בתשואתן לאגרת הממשלתית מסוג שחר, מאשר לתשואת המק"מ. כלומר "התנהגותן" בפועל דומה יותר לאגרת חוב עם מח"מ של שנתיים, מאשר למק"מ עם מח"מ של חצי שנה. כך, למעשה מתמחר השוק איגרות חוב אלו.

כיצד מתומחרות איגרות חוב קונצרניות

כפי שציינו בתחילה, אגרות חוב קונצרניות מתומחרות בשוק בד"כ בהתאם לרמת הסיכון של כל חברה. לצורך הפשטות נניח שאת רמת הסיכון משקף היטב הדירוג שניתן ע"י חברות הדירוג.

הדירוג שנקבע לכל חברה מבטא את הסיכון שבפעילותה ואת יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה כלפי הנושים. סיכון זה מתורגם ע"י המשקיעים בשוק ההון לפרמיית סיכון אותה הם דורשים מהחברה. באגרת חוב פרמיית הסיכון באה לידי ביטוי במרווח התשואה בו נסחרת האיגרת הקונצרנית מעל לאגרת החוב הממשלתית במח"מ דומה.

להלן המרווח הממוצע (הפער מעל ממשלתי) בו נסחרות אגרות חוב קונצרניות לפי דירוגים:

Moshe2

כפי שניתן לראות בגרף ככל שעולה רמת הסיכון (דירוג נמוך יותר) מרווח התשואה הנדרש גבוה יותר.

תמחור איגרות חוב קונצרניות בריבית משתנה

תחילה נדגיש כי האטרקטיביות של אגרות חוב בריבית משתנה (ממשלתיות וקונצרניות) עולה בעיני המשקיעים כאשר הם צופים עליית ריבית בעתיד. פחות או יותר בדומה למצב השוק כיום כאשר הריבית נמצאת ברמות שפל היסטוריות וישנה הערכה כי בעתיד הריבית תשוב לעלות וסביבת הריבית תהיה גבוהה יותר.

אטרקטיביות זו נובעת הן בשל המח"מ ההתנהגותי הקצר (כפי שראינו) של אגרות החוב בריבית משתנה המצמצם את פוטנציאל הפסד ההון במידה והריבית עולה והן בשל מנגנון הריבית המשתנה המבטיח פיצוי לעליה בריבית.

אך האם כיוון הריבית הוא הוא הפרמטר לפיו יש להחליט על השקעה באגרות חוב בריבית משתנה ?

לפני שנענה על שאלה זו, נדגיש, כי בדומה לתמחור של אגרות חוב קונצרניות בריבית קבועה כך מתמחר השוק גם את אגרות החוב הקונצרניות בריבית משתנה, דהיינו באמצעות מרווח תשואה מעל אגרת חוב ממשלתית עם מח"מ דומה.

נוסיף ונשאל, האם שיטת תמחור זו מתאימה גם לאגרות חוב קונצרניות בריבית משתנה?

התשובה לשאלות אלו היא כמובן לא !

צפי לעלייה בריבית יכול לשמש עילה טובה ולפעמים אף הכרחית כדי שנתחיל לבדוק כדאיות השקעה באגרות חוב עם ריבית משתנה, אך בוודאי לא עילה מספקת על מנת לקבל החלטה. כשם שאנחנו לא משקיעים במניה של חברה צומחת רק בגלל שהיא צומחת אלא רק במידה ומחירה בשוק לא מגלם את אותה צמיחה חזויה. כך, עלינו לבדוק כמה מתוך עליית הריבית שאנו צופים כבר מגולם במחיר האיגרת.

מכאן, ניתן כבר להבין ששיטת התמחור לפיה מחליטים מרבית הפעילים בשוק על השקעה באיגרות חוב קונצרניות בריבית משתנה (כלומר לפי המרווח מממשלתי) היא חסרה ולא נותנת מענה הולם.

לאחר שהסברנו את הכשל בשיטת הקיימת, נציע כעת שיטת תמחור אלטרנטיבית. לצורך כך בחרנו מספר חברות שהנפיקו אגרות חוב בריבית קבועה וגם איגרות חוב עם ריבית משתנה.

להלן מספר אגרות חוב קונצרניות להשוואה:

Moshe3

בטבלה מצד ימין מוצגות אגרות חוב בריבית משתנה ולצידן אגרות חוב בריבית קבועה של אותו מנפיק, באותו דירוג, ובמח"מ דומה.

נבחן את הזוג הראשון בטבלה; אגרות החוב של בנק הפועלים.

לשתיהן מרווח (פער תשואה) דומה מהמקבילה הממשלתית, כך שהן מבטאות פרמיית סיכון דומה ובהנחה שמרווח זה משקף נכון את סיכון החברה, הרי שלשיטתם של הפעילים בשוק אם הם צופים עליה בריבית הרי שיבחרו להשקיע באגרת החוב עם הריבית המשתנה ואם הם לא חוזים עליה בריבית הרי שיבחרו להשקיע באגרת החוב עם הריבית הקבועה.

שימו לב שבמידה והריבית תישאר ללא שינוי בתקופת ההשקעה, התשואה שמשקיע באיגרת עם הריבית הקבועה יקבל תהיה גבוהה יותר (3.45) מתשואת משקיע שבחר באיגרת עם הריבית המשתנה (2.72). לכן, עלינו לחדד את השאלה הנשאלת לפני קבלת החלטת השקעה: לא האם תעלה הריבית, אלא בכמה תעלה הריבית. במילים אחרות עלינו להעריך איזו ריבית תהיה בממוצע בכל תקופת ההשקעה.

לשם כך "חילצנו" את הריבית הממוצעת שצריכה להיות בתקופת ההשקעה על מנת שנהיה אדישים בין האלטרנטיבות. זוהי ריבית שמשווה בין התשואות לפדיון שנקבל בשתי אגרות החוב. חילוץ ריבית "משווה" זו נעשה באמצעות החישוב הבא:
התשואה לפדיון של האיגרת עם הריבית הקבועה: 3.45
פחות התשואה לפדיון של האיגרת עם הריבית המשתנה: 2.72
בתוספת תשואת המק"מ הנוכחית: 1.7
תוצאת החישוב: 2.42 מייצגת שיעור ריבית שמשווה בין האלטרנטיבות.

נתון זה מופיע בעמודה האחרונה מצד שמאל של הטבלה הנקראת "מק"מ משווה".

במידה ולהערכתנו בתקופת ההשקעה תהיה הריבית (תשואת המק"מ לשנה) גבוהה מ 2.42 בממוצע (כאשר המק"מ לשנה נסחר כיום בתשואה של 1.7) הרי שכדאי לנו להשקיע באיגרת עם הריבית המשתנה, במידה ולא הרי שנבחר להשקיע באיגרת עם הריבית הקבועה.

כלומר, לא מספיק שהריבית תעלה אלא היא צריכה להיות גבוהה מ 2.42 (בממוצע) במהלך כל תקופת ההשקעה על מנת שהבחירה באיגרת החוב של בנק הפועלים עם הריבית המשתנה תהיה עדיפה על ההשקעה באיגרת החוב עם הריבית הקבועה.

ההשוואה בין איגרת קבועה למשתנה של אותו מנפיק עם מאפיינים דומים וחילוץ "תשואת מק"מ משווה" מאפשרת לנו לקבל החלטת השקעה מושכלת בהתאם להערכתנו באשר לסביבת הריבית העתידית. זוהי שיטת תמחור עדיפה על זו הקיימת כיוון שאינה מסתפקת בבדיקת המרווח ובהערכה כללית לגבי כיוון הריבית, אלא מעמתת את הערכת הריבית שלנו עם ריבית המהווה "נקודת איזון" להשקעה באיגרת עם ריבית משתנה.

תגובה אחת עד כה.



9 × חמש =

תואר ראשון
תואר שני
מרצים